1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/22 行业深度报告|食品饮料 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 03 月 26 日 相关研究相关研究 【兴证食饮】调味品专题：价格探底，价值重估-2025.03.14【兴证食饮】动销企稳棋眼已现，四大压制逐渐减弱-2025.02.14【兴证食饮】白酒青竹任风雪，食品枯木恰逢春-2025.02.05【兴证食饮】调味品专题：价格探底，价值重估-2025.03.14【兴证食饮】动销企稳棋眼已现，四大压制逐渐减弱-2025.02.14【兴证食饮】白酒青竹任风雪，食品枯木恰逢春-2025.02.05 分析师：沈昊分析师：沈昊 S01905250

2、10006 S0190525010006 分析师：金含分析师：金含 S0190521080003 S0190521080003 研究助理：王嘉琦研究助理：王嘉琦 原奶周期视角下的乳企经营变化原奶周期视角下的乳企经营变化 投资要点：投资要点：供需共同决定原奶价格，供给端核心因素为奶牛存栏、单产、大包粉进口量及期末库存，其中原奶产量由奶牛存栏（供给释放滞后供需共同决定原奶价格，供给端核心因素为奶牛存栏、单产、大包粉进口量及期末库存，其中原奶产量由奶牛存栏（供给释放滞后2-32-3 年）和单产共同决定、大包粉进口量受国内外价差扰动、原奶过剩情况下喷粉形成库存。年）和单产共同决定、大包粉进口量受国内外

3、价差扰动、原奶过剩情况下喷粉形成库存。20082008 年以来，国内经历三轮原奶周期：年以来，国内经历三轮原奶周期：1 1）2008-20132008-2013 年：年：三聚氰胺事件后行业大规模整顿，供给减少；2009 年下半年起需求强劲回暖、奶价触底反弹，2011-2012 年供需相对平衡、奶价温和上涨，2013 年口蹄疫暴发、夏季高温、饲料成本上涨叠加国际大包粉价格上涨共同驱动国内奶价暴涨；此轮周期共经历 1.5 年下行期、4.5 年上行期。2三聚氰胺事件后行业大规模整顿，供给减少；2009 年下半年起需求强劲回暖、奶价触底反弹，2011-2012 年供需相对平衡、奶价温和上涨，2013

4、年口蹄疫暴发、夏季高温、饲料成本上涨叠加国际大包粉价格上涨共同驱动国内奶价暴涨；此轮周期共经历 1.5 年下行期、4.5 年上行期。2）2014-20212014-2021 年年 8 8 月：月：供需矛盾致 2014年起奶价急跌（下行期持续 1.5 年），2015H2-2018H1 奶价低位震荡持续 3 年，2018年 8 月起供需紧平衡推动国内原奶价格上行，此轮上行期持续3 年，其中 2020 年受疫情扰动阶段性回落，其后养殖成本提高叠加需求回暖及结构变化，奶价快速上涨。3供需矛盾致 2014年起奶价急跌（下行期持续 1.5 年），2015H2-2018H1 奶价低位震荡持续 3 年，201

5、8年 8 月起供需紧平衡推动国内原奶价格上行，此轮上行期持续3 年，其中 2020 年受疫情扰动阶段性回落，其后养殖成本提高叠加需求回暖及结构变化，奶价快速上涨。3）20212021 年年 9 9 月迄今：月迄今：2020 年起大型牧场扩建增产，2022 年进入集中释放期，但行业需求相对疲软，2021-2023 年初奶价温和下跌，其后供需矛盾加剧，奶价快速下跌至2025年初的 3.1 元/KG，此轮下行期已持续 3.5 年。2020 年起大型牧场扩建增产，2022 年进入集中释放期，但行业需求相对疲软，2021-2023 年初奶价温和下跌，其后供需矛盾加剧，奶价快速下跌至2025年初的 3.1

6、 元/KG，此轮下行期已持续 3.5 年。依照原奶价格分析框架，预计国内原奶价格有望在依照原奶价格分析框架，预计国内原奶价格有望在 25H225H2 企稳，其后步入温和上涨通道。企稳，其后步入温和上涨通道。当前国内原奶价格已下行至现金成本线（3 元/公斤）附近，社会散奶价格已跌破现金成本线，牧场经营普遍承压，行业亏损面已超80%。2024 年 3 月以来奶牛存栏量开始降低，行业供给有所收窄，随着上游产能持续去化和牛群结构优化，国内原奶价格有望在 25H2 企稳。此轮周期乳制品产业链上下游联动增强，供需关系更匹配，预计奶价上行期振幅将收窄、温和上涨走势。当前国内原奶价格已下行至现金成本线（3 元