1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 医脉通(02192.HK)2025 年 03 月 21 日 买入（首次）买入（首次）所属行业：医疗保健业/医疗保健设备和服务 当前价格(港币)：15.06 元 证券分析师证券分析师 周新明周新明 资格编号：S0120524060001 邮箱： 安柯安柯 资格编号：S0120524060006 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 恒 生 指 数 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)2.03 76.55 54.62 相对涨幅(%)-5.24 55.00 31.81 资料来源：德邦研究所，聚源数据

2、相关研究相关研究 医脉通：数字营销业务高增，医脉通：数字营销业务高增，AI 助力业务腾飞助力业务腾飞 投资要点投资要点 专业医师平台龙头专业医师平台龙头。公司是覆盖中国执业医生 88%（截止 24H1）的专业医师平台龙头，为医师、制药公司和医疗设备公司与患者提供解决方案。主营业务包括精准营销与企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案，其中大部分业务收入来自精准营销；商业模式初步验证，业务持续高增商业模式初步验证，业务持续高增。该类商业模式的业务增长过程中核心指标变化依次为：1）对注册医生数量的覆盖率；2）合作药企数量和合作药品数量持续增长；3）合作药品的客单价持续提升。从现有数据看

3、，该公司已实现对大部分医生的覆盖，合作药企数量和合作药品数量持续增长，2018-2023 年 CAGR 分别为34.1%和 31.3%。海外映射增长强劲，国内市场处于快速起步阶段。海外映射增长强劲，国内市场处于快速起步阶段。对比海外，我们发现日本和美国均有同类的公司，经历了医生覆盖度提升、合作药企/药品数量的提升和业绩快速增长的阶段。中国医药行业药品价格和药品销售面临着更加严格的监管政策，线下营销受到政策影响，药企营销费用压缩后，线上医疗营销发展或将迎来快速发展的机遇。医脉通横向拓展医脉通横向拓展+纵向眼神战略布局，逐步延伸价值链。纵向眼神战略布局，逐步延伸价值链。公司横向围绕着临床专科进行专

4、科化建设与运营，不断拓宽公司覆盖科室、病种和对应的产品营销；同时沿着药品的临床研究、数字营销和患者管理等方面进行能力建设，投资并购，实现对药企客户需求的全覆盖，不断延伸价值链。并基于现有的海量数据，开发垂直大模型，进一步构建自己的护城河。盈利预测与估值评级。盈利预测与估值评级。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 5.46/7.25/9.81亿元，同比增速分别 32.5%/32.8%/35.3%，归母净利润分别为 2.92/3.45/4.09 亿元，同比增速分别为 20.5%/18.3%/18.4%，EPS 分别为 0.40/0.47/0.56 元/股，3年 CAGR 为 18.

5、4%。日本 M3 公司已经进入到成熟后期，而美国 Doximity 公司仍在业绩快速增长期，因此医脉通更应该对标美国 Doximity 估值，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政策进展不及预期的风险、药企营销观念转变速度不及预期的风险、行业竞争加剧的风险 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：732.88 流通港股(百万股)：732.88 52 周内股价区间(港元)：6.720-15.820 总市值(百万港元)：11,037.11 总资产(百万港元)：5,415.11 每股净资产(港元)：7.06 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及

6、预测主要财务数据及预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)314 412 546 725 981 (+/-)YOY(%)10.41%31.19%32.51%32.84%35.25%净利润(百万元)117 242 292 345 409 (+/-)YOY(%)188.85%106.53%20.46%18.27%18.37%全面摊薄 EPS(元)0.16 0.33 0.40 0.47 0.56 毛利率(%)67.74%61.00%61.50%61.00%60.50%净资产收益率(%)2.67%5.27%6.17%6.76%7.38%资料来源：公司年报（2