银行业研思录之三：何为“资产荒”-250312（16页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 03 月 12 日 推荐推荐（维持）（维持）何为何为“资产荒”“资产荒”总量研究/银行 权益市场的高股息行情是固收市场权益市场的高股息行情是固收市场资产荒资产荒的外溢的外溢，市场对资产荒的讨论也日趋，市场对资产荒的讨论也日趋常见，但常见，但如何定义如何定义资产荒？为何会产生资产荒？规模多大？如何量化资产荒？为何会产生资产荒？规模多大？如何量化影响利影响利率率？本轮资产荒反转导致的？本轮资产荒反转导致的债券利率调整多少幅度合适债券利率调整多少幅度合适？这都是值得思考的问这都是值得思考的问题，本篇研思录尝试给出我们的框架和理解题，

2、本篇研思录尝试给出我们的框架和理解。何为何为资产荒资产荒？并非所有市场资金流动现象都能归结为资产荒，只有因为预因为预算导致资产需求超过供给，才能定义为算导致资产需求超过供给，才能定义为资产荒资产荒。谁能有预算权力？。谁能有预算权力？宏观上，宏观上，广义资负预算取决于货币和财政。负债端是央行的货币增速目标，资产端是财政的政府债供给预算，所以第一层预算主体是央行和财政，这个决定了资产负债缺口的源头。我们在年度策略报告流水不腐流水不腐中展示了货币财政政策与银行经营的互动逻辑和今年银行债券浮盈的潜在压力。中观上，中观上，具有自主资负预算主要是银行和保险，非银机构和资管产品资负自主性较低，很难对广义资产

3、负债产生实质性影响。微观上，微观上，银行和保险机构二级市场交易是资产荒的传导路径。如何量化如何量化资产荒资产荒？（？（1）银行：）银行：信贷预算-信贷实际增额形成信贷缺口，信贷缺口-政府债（扣除央行购买）的多增额，可以用于表征银行广义资负缺口。2024 年银行广义资负缺口约 4-6 万亿。（2）保险：）保险：保费净收入和非标到期再配置的同比多增额是保险新增资产缺口，我们估算 24 年保险新增资产缺口约为 0.7 万亿。资产荒资产荒价格效应测算。价格效应测算。资产荒资产荒传导至债市的本质为，传导至债市的本质为，信贷内生需求信贷内生需求不足，不足，形成银行资产负债表缺口。保险负债惯性和资产到期形成

4、的资金配置缺口。形成银行资产负债表缺口。保险负债惯性和资产到期形成的资金配置缺口。政府债一级供给不够，银行和保险资负缺口向二级市场外溢，引发债券价政府债一级供给不够，银行和保险资负缺口向二级市场外溢，引发债券价格重估格重估。2024 年银行保险广义资产缺口约 6 万亿。2023 年末，我国债券市场存量规模约 155 万亿，平均久期期限约 4.8 年，6 万亿除以 155 万亿，约 390bp，再将 390bp 除以平均 4.8 年的久期，约 82BP。2024 年 5 年期国债收益率下行约 98BP，10 年期国债收益率下行约 88BP。2025 年年资产荒资产荒展望。展望。我们预计，在央行不

5、买债、买我们预计，在央行不买债、买 0.5 万亿债和万亿债和 1.5 万亿万亿债的三种情景下，债的三种情景下，25 年银行保险广义资产缺额分别为负年银行保险广义资产缺额分别为负 3.7 万亿、负万亿、负 3.2万亿、负万亿、负 2.2 万亿，即没有资产荒。万亿，即没有资产荒。2024 年末债券市场总规模约 176 万亿，平均久期约 5 年，每 1 万亿公允价值波动对应约 11BP 的债券利率变化，可以大概推算：情景 1 下，债券市场利率合理调整幅度约 42BP，十年期国债回升点位约 2.09%。情景 2 下，债券市场利率合理调整幅度约 36BP，十年期国债回升点位约 2.04%。情景 3 下，

6、债券市场利率合理调整幅度约25BP，十年期国债回升点位约 1.92%。目前债券市场调整点位已经接近情景 3 档。总体来看，进入总体来看，进入 2025 年，随着年，随着资产荒资产荒压力缓解，长债利率易上难下。压力缓解，长债利率易上难下。当然利率的长期趋势除了跟随金融部门资负缺口波动外，还受货币政策、长期经济预期等多方面因素的扰动，本报告仅从资产荒的角度进行了测算，若后续通货膨胀和 M1 增速超预期回升，长债利率上行幅度或高于测算值；而若财政发力不及预期，利率回升压力或小于测算值。风险提示：风险提示：测算仅考虑测算仅考虑资产荒资产荒因素因素；政策力度低于预期；政策力度低于预期；经济回暖低于预期经