1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 洛阳钼业（603993.SH）动态报告 钴王者归来 2025 年 03 月 11 日 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在 2025 年 2 月 24 日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比 76%左右，印尼钴矿占比约 10%，刚果（金）暂停 4 个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约 25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅 3 个月左右，钴原料供应紧

2、张局势难阻。市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。刚果（金）禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金）的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金）外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解，第一，短期来看，公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性；第二，中长期来看，市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金）作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。短期来看，公司业绩弹性在于钴的在途

3、库存。由于全资贸易公司 IXM 的存在，公司产品销售会有一个季度的滞后期，这部分在途库存受益于钴价的即时上涨，根据 2024 年公司的钴产量 11.4 万吨推算，一个季度的产量大约 2.85 万吨，意味着在途库存为 2.85 万吨左右。公司 2024 年 Q3 的库存推算为 4.2 万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算，在途库存对应净利润增幅约为 8.7 亿元。中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。禁令不是目的，而是刚果（金）推动钴价上涨的手段。长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。洛阳钼业 2024 年钴产量占了刚果（金）总产量的 50%，若出台配额制

4、，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。若中枢价格按照当前 24 万测算（保守假设，远低于历史高点 70 万），公司钴的单吨净利或从 24Q3 的 0.92 万元/吨提升至 5.13 万元/吨。配额制导致钴产量下降，成本端影响可控。市场普遍认为铜钴伴生，担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产，同时抬高钴的生产成本。一方面，铜钴生产是分开的，钴减产并不影响铜的产量；另一方面，钴减产的成本抬升可控。投资建议：随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，我们上调公司业绩，预计 2024-2026 年，公司归母净利润分别为 133.23、151.20、170.24亿元，E

5、PS 分别为 0.62、0.70 和 0.79 元，对应当前股价（3 月 10 日）的 PE 分别为 13X/11X/10X，维持“推荐”评级。风险提示：项目进度不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）186,269 213,457 217,240 222,891 增长率（%）7.7 14.6 1.8 2.6 归属母公司股东净利润（百万元）8,250 13,323 15,120 17,024 增长率（%）36.0 61.5 13.5 12.6 每股收益（元）0.38 0.62 0.70

6、0.79 PE 20 13 11 10 PB 2.8 2.4 2.1 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 3 月 10 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：7.81 元 分析师 邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱： 分析师 张弋清 执业证书：S0100523100001 邮箱： 相关研究 1.洛阳钼业（603993.SH）2024 年业绩预告点评：Q4 业绩超预期，双子星放光芒-2025/01/22 2.洛阳钼业（603993.SH）事件点评：铜产量超预期增长，“双子星”持续放量可期-2025/01/06 3.洛阳钼业（603993.S