1、原奶价格周期研究框架及重点公司股价复盘原奶价格周期研究框架及重点公司股价复盘分析师：张博 SAC：S0190519060002SFC：BMM189张悦 SAC：S0190522080006请注意：纪宇泽、张悦、陈勇杰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。证券研究报告证券研究报告海外食品饮料 农业 推荐（维持）报告日期：报告日期：2025年3月9日纪宇泽 SAC：S0190522080004 陈勇杰 SAC：S0190525010005 0投资要点投资要点 KEY POINTSKEY POINTS1原奶价格周期主要影响因素：原奶价格周期主要影响因素：20082

2、008年以来，国内原奶价格震荡本质上均由供需矛盾和饲草料价格波动导致，而特定食品安全事件是年以来，国内原奶价格震荡本质上均由供需矛盾和饲草料价格波动导致，而特定食品安全事件是20082008-20152015年两次奶价震荡的直接诱因。年两次奶价震荡的直接诱因。国内原奶产量是影响国内原奶供给的核心因素，奶牛存栏量为目前影响国内原奶产量的关键因子。目前原奶价格处于第三轮周期中的下行阶段：牧场产能释放，叠加需求不及预期，原奶价格自目前原奶价格处于第三轮周期中的下行阶段：牧场产能释放，叠加需求不及预期，原奶价格自2021H22021H2起下降。起下降。原奶价格展望：从供给端来看，原奶价格展望：从供给端

3、来看，2025H12025H1预计主动控产及被动出清将继续推动奶牛存栏量持续下行。预计主动控产及被动出清将继续推动奶牛存栏量持续下行。2023年以来，持续亏损的中小牧场接连倒闭带来被动出清，而中大型牧场主动控制产能，奶牛存栏数持续下降。主要乳企成乳牛单产虽保持小幅上升，但随2025H1奶牛存栏数持续去化，供给缩量已逐步体现至牛奶生产端，24年Q3起牛奶产量同比转负，2024全年牛奶产量为4079万吨，同比-2.8%；伴随产能进一步去化，预计国内原奶整体产量有望继续下降。若奶价进一步下行，剩余中小牧场可加快出清。从需求端来看，奶制品消费需求有望持续复苏。从需求端来看，奶制品消费需求有望持续复苏。

4、从春节动销情况看，国内奶制品消费逐渐复苏。同时，由于前期库存消化较好，库存水平处于近两年低位。若后期推出消费券、学生奶等政策，需求有望加速恢复。从饲料成本来看，从饲料成本来看，玉米豆粕价格目前处于相对低位，2025年豆粕价格有望继续下行，玉米供应上半年可能趋紧，下半年价格有望企稳。投资建议：投资建议：目前原奶价格已逐渐接近养殖成本线，预计奶价拐点即将到来。优然牧业（09858.HK）、现代牧业（01117.HK）分别是伊利股份和蒙牛乳业的主要原奶供应商。伊利和蒙牛分别参股，和中小型牧场相比，上游大型牧场在资金链方面更具优势。随奶价拐点到来，牧场公司收入端有望复苏，叠加豆粕等饲料价格下行，有望具

5、备更大业绩弹性。根据股价复盘研究，上游牧场及下游乳制品公司有望随原奶价格拐点出现产生较好的超额收益表现，蒙牛乳业回购计划进一步提升投资者综合回报，预计商誉减值一次性计提后，公司减值风险充分释放。建议关注优然牧业（09858.HK）、现代牧业（01117.HK）、蒙牛乳业（02319.HK）。风险提示：1）、产品安全问题；2）、超预期激烈的市场竞争；3）、新品市场推广不达预期；4）、原材料成本的显著超预期波动。lXhVoPtRtQsOmRtMyQ9PbP9PsQmMnPtOjMnNsReRnMrR7NoOwPNZnRsONZmQvNCATALOGUE目目 录录2原奶价格周期复盘原奶价格周期复盘重

6、点公司股价复盘重点公司股价复盘投资建议投资建议原奶价格分析框架原奶价格分析框架产能去化逐步兑现，年内有望迎来周期拐点产能去化逐步兑现，年内有望迎来周期拐点0405010203奶牛养殖周期01原奶价格分析框架：奶牛养殖周期原奶价格分析框架：奶牛养殖周期奶牛养殖周期较长，从犊牛期生长至泌乳期，通常至少需要奶牛养殖周期较长，从犊牛期生长至泌乳期，通常至少需要2 2年时间。年时间。全球奶牛品种以荷斯坦牛为主，其年均产奶量高，同时也通过引入娟珊牛、西门塔尔牛等品种进行杂交，平衡产奶量与乳成分。全国中国奶牛核心种源仍依赖进口，自主培育品种如中国荷斯坦牛占比较低。3资料来源：优然牧业公告，兴业证券经济与金融