安琪酵母-公司研究报告-酵母领军踏浪前行-250307（39页）.pdf

1、证券研究报告公司深度研究调味发酵品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/39 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 安琪酵母（600298）酵母领军，踏浪前行酵母领军，踏浪前行 2025 年年 03 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 苏铖苏铖 执业证书：S0600524120010 证券分析师证券分析师 邓洁邓洁 执业证书：S0600525030001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)35.01 一年最低/最高价 27.22/40.00 市净率(倍)2.91 流通A股市值(百万元)29,915.90 总市值(百万元)30,411.25 基础数据基

2、础数据 每股净资产(元,LF)12.01 资产负债率(%,LF)47.72 总股本(百万股)868.64 流通 A 股(百万股)854.50 相关研究相关研究 安琪酵母(600298)：股权激励增活力，十四五前景可期 2020-12-02 安琪酵母(600298)：提价红利延续，B 端逐步恢复 2020-10-23 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）12843 13581 15266 17292 19264 同比（%）20.31 5.74 12.40 13.27 11.40 归母净利润（

3、百万元）1321 1270 1366 1631 1857 同比（%）0.97(3.86)7.51 19.41 13.87 EPS-最新摊薄（元/股）1.52 1.46 1.57 1.88 2.14 P/E（现价&最新摊薄）23.02 23.94 22.27 18.65 16.38 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 酵母行业增长稳健，结构分化酵母行业增长稳健，结构分化。全球酵母行业发展成熟，规模增速稳定在 6%左右、趋于稳健；中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至 2023年市场规模已达 133 亿元，2021-2023 年 CAGR 为 8.21%，高于世界平均水

4、平。分结构来看，（1）传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过 50 万吨，为国内酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降盐增鲜、符合健康化趋势，有望为酵母行业发展注入新动能。经测算，2023年为例，国内 YE 市场空间约 78 万吨，我国产量仅 20 万吨，空间充足。原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显：糖蜜是酵母生产中最主要的原材料，占生产成本的比重约 30-40%。供给端，据测算，我国糖蜜供应预计围绕 353 万吨的中枢呈周期性波动；需求总量平稳，酵母已成为糖蜜最大需求方，占比由 2015 年的 30%提升至 2021 年的 65%，

5、中长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024 年以来糖蜜供给回暖，我们预计 2025 年糖蜜价格或同比下滑 10%以上，龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在 2025 年享受成本端红利。踏浪出海，踏浪出海，海外市场海外市场已已成为公司增长成为公司增长新引擎：新引擎：公司加速海外产能扩建、解决供需矛盾：（1）埃及工厂干酵母产能共计 3.8 万吨+YE 产能 1.7 万吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能 4 万吨；（3）印尼拟建年产 2 万吨酵母产线（预计 2026H2 投产）、巴西设立子公司，搭建销售团队，加大中东、非洲

6、、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化，2023年海外市场实现收入 47.86 亿元，2001-2023 年 CAGR 高达 26.09%，收入占比由 12%增至 35%。对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。资本开支或触顶回落，资本开支或触顶回落，2025 年原材料价格走低：年原材料价格走低：（1）复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现，安琪的产能建设周期约 2-3 年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支增加，但一般在产能密集投放后的 1-2 年左右，规模效应显现、净利率触底向上，且近年来该周期明显缩短，新增折旧对净