1、证券研究报告|公司深度报告2025 年 03 月 06 日强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）阿里云：云计算王者，阿里云：云计算王者，AI 时代强者更强时代强者更强消费品/商业目标估值：156-190 港元当前股价：129.9 港元本篇报告我们对阿里云与本篇报告我们对阿里云与 AI 的商业模式的商业模式、业务结构业务结构、核心竞争优势进行详细分核心竞争优势进行详细分析。我们认为阿里云的底层核心竞争力由全栈自研能力构建的技术壁垒、规模析。我们认为阿里云的底层核心竞争力由全栈自研能力构建的技术壁垒、规模效应带来的成本价格优势效应带来的成本价格优势、集团生态优势带来的应用场景与客户粘性共同构筑集团生态优

2、势带来的应用场景与客户粘性共同构筑。AI 时代，阿里云是全球市场中少有的兼具底层强大计算能力、先进大模型、以时代，阿里云是全球市场中少有的兼具底层强大计算能力、先进大模型、以及繁荣变现生态的云厂商，竞争优势将进一步凸显。基于阿里云与海外云厂商及繁荣变现生态的云厂商，竞争优势将进一步凸显。基于阿里云与海外云厂商的对比复盘的对比复盘，我们看好阿里云我们看好阿里云 AI 驱动下的云收入增长提速驱动下的云收入增长提速、利润率长期优化以利润率长期优化以及估值提升，维持阿里巴巴及估值提升，维持阿里巴巴“强烈推荐强烈推荐”评级。评级。阿里云阿里云：全栈自研构建技术壁垒全栈自研构建技术壁垒，规模效应规模效应+

3、自有生态打造竞争自有生态打造竞争优势优势。阿里云在国内及亚洲公有云市场稳居份额第一，FY25 下半财年以来受业务调整结束及 AI 需求扩张驱动，收入增速回到双位数快速增长轨道。从业务结构来看，阿里云服务类型上以 IaaS 为主，近年 PaaS 及 SaaS 占比提升；部署模式上以公有云为核心，收入占比达 70%。我们认为阿里云的核心竞争力主要来源于：1）全栈自研能力构建的坚实技术壁垒，飞天操作系统作为云技术底座性能领先；2）强大规模效应的成本价格优势；3）集团自有生态优势带来的应用场景与客户粘性。AI：兼具强大计算能力：兼具强大计算能力+领先大模型领先大模型+繁荣生态的行业领军者。繁荣生态的行

4、业领军者。阿里云在 AI大模型领域较早开启布局，身位领先，目前主要通过算力租赁及通义大模型相关产品付费进行变现。AI 时代，阿里云是全球市场中少有的兼具底层强大计算能力、先进大模型、以及繁荣变现生态的云厂商，竞争优势将进一步凸显。1）算力方面，未来 3 年公司将投入 3800 亿于 AI 与云基础设施，高额资本投入支撑充足算力储备；2）模型能力方面,通义大模型完善的算力基础设施+数据积累+算法创新铸就性能优势;3）生态方面,阿里丰富的云产品生态、全球最大的开源模型生态、繁荣的集团内部生态共同构建 AI 领域强大生态优势。复盘海外云厂商：复盘海外云厂商：AI 时代收入提速，时代收入提速，PS 系

5、统性提升。系统性提升。复盘海外云厂商 AI 时代基本面及估值变化，收入侧，AWS、Azure 及谷歌云 24 年相较 23 年收入增速提升 5-20pct；利润侧，阿里云相比海外云厂商由于产品结构差异、网络付费模式差异、规模差异造成利润率的明显差距，长期看阿里云规模效应扩张、高毛利业务占比提升、AI 驱动下未来行业竞争门槛提高对价格战局面带来的改善，有望带动阿里云利润率优化；估值侧，AI 时代海外云厂商 PS 系统性上涨，预计当前国内 AI 推理需求增长趋势延续下阿里云价值有望重估。未来展望未来展望：看看好好AI驱动下的云收入增长提速及长期利润率和估值的提升空间驱动下的云收入增长提速及长期利润

6、率和估值的提升空间。业绩侧，收入在 AI 需求激增及集团高资本投入下增速有望上移至 20%+区间,利润率短期或有波动但长期提升空间大；估值侧，阿里云作为国内规模最大AI 能力领先的云厂商,发展前景广阔，对标海外看好估值提升空间。投资建议投资建议：给予 FY2026E 淘天净利润 10-12 倍 PE，云业务 8-10 倍 PS，对应目标价 156-190 港元/股，维持阿里巴巴“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧，AI 技术发展不及预期。财务财务数据数据与与估值估值会计年度会计年度FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E营业总收入(百万