1、信达生物信达生物 Innovent Biologics(1801 HK)商业化进入快速收获期，丰富后期管线蓄势待发商业化进入快速收获期，丰富后期管线蓄势待发Commercialization is entering a rapid harvest phase,with a rich pipeline poised for growth in the later stages孟科含孟科含 Kehan Meng 宁嘉骏宁嘉骏 Jiajun Ning 2025年年3月月3日日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各

2、成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research2投资逻辑投资逻辑肿瘤肿瘤+慢病双驱动慢病双驱动，后期管线丰富后期管线丰富，蓄势待发蓄势待发。信达生物制药成立于2011年，致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物。公司商业化表现强劲，2023年公司实现营收62.1亿元，其中产品收

3、入57.3亿元，同比增长38.4%。产品收入快速增长主要得益于PD-1的优先卡位及迅速放量；其他商业化产品亦保持良好增长。截至25年2月，公司已商业化产品达13款，4个品种在NMPA审评中（IGF-R、玛仕度肽、IL-23p19、CTLA-4、PD-1新增适应症），4个新药分子已经/即将进入III期或关键性临床研究（CLDN18.2 ADC、XOI、眼科双抗VEGF/C、HER2 ADC）。2025年，公司IBI311（IGF-1R）、玛仕度肽（GLP-1/GCGR）、IBI112（IL-23p19）等产品上市，为公司带来新的收入增量。公司预计公司预计2025年实现年实现EBITDA盈亏平衡盈

4、亏平衡，2027年实现国内产品营收年实现国内产品营收200亿元亿元。我们看好公司全球创新研发能力、优质管线的价值和衔接能力、未来创新研发有望持续兑现。基于国内市场成熟的研产销体系优势，营收高速增长的同时，实现可持续发展。肿瘤治疗领域优势稳固肿瘤治疗领域优势稳固，未来未来13年催化较多年催化较多。1）PD-1营收稳健增长有望持续、我们预测生物类似药集采风险对营收影响可控。2）发挥“IO+ADC”双强优势，专注下一代全球创新：1.下一代免疫治疗：IBI363（PD-1/IL-2-bias）双特异性抗体融合蛋白。2.TCE或者IO双抗：IBI389（CLDN18.2/CD3）、IBI115（DLL3

5、/CD3）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等。3.下一代ADC：已经有8款ADC进入临床阶段，MNCs合作验证平台价值（DLL3 ADC授权罗氏）。建立3套不同payload、linker（SyntecanE、SoloTx、DuetTx双抗ADC），免疫联合疗法攻克前线治疗，布局管线包括IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI354（HER2 ADC）、IBI129（B7H3 ADC）等。心血管代谢心血管代谢CVM、眼科眼科、自免等非肿瘤管线贡献第二增长曲线自免等非肿瘤管线贡献第二增长曲线。1）CVM商业团队稳健搭建中商业

6、团队稳健搭建中，管线中有重磅药物支撑中短期营收增长管线中有重磅药物支撑中短期营收增长。首款CVM产品IBI306（PCSK9）于2023年获批，2025年执行医保后新价格，有望加速贡献业绩增量。玛仕度肽（GLP-1/GCGR）有望成为首个上市的国产减重双靶点创新药。减重适应症上，国内目前只获批了两款GLP-1RA新药（司美格鲁肽、替尔泊肽），预计玛仕度肽能够凭借优异降糖减重效果+独特肝脏益处+多重代谢获益，在进口药教育好市场的前提下，叠加信达生物的销售能力，提高国内GLP-1RA药品的市场渗透率，快速放量。我们测算国内风险调整后峰值76.5亿元。公司在研管线还布局了IBI128（XOI）、IB