1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0202月月2727日日优于大市优于大市卫龙美味（卫龙美味（09985.HK09985.HK）辣味休闲食品辣味休闲食品龙头龙头，品类品牌模式强化发展动能，品类品牌模式强化发展动能核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告食品饮料食品饮料休闲食品休闲食品证券分析师：张向伟证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑证券分析师：杨苑021-S0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值9.66-10.87 港元收盘价9.27 港元总市值/流通市值2

2、1795/21795 百万港元52 周最高价/最低价9.52/4.36 港元近 3 个月日均成交额10.23 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是国内辣味休闲食品龙头公司是国内辣味休闲食品龙头，调味面制品调味面制品、蔬菜制品业务收入占比超蔬菜制品业务收入占比超95%95%。公司是国内领先的集研发、生产加工和销售为一体的辣味休闲食品企业，旗下拥有颇具影响力的休闲食品品牌“卫龙”，主要产品包括调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他。2023年公司营收48.7亿元中，调味面制品占比52.3%、蔬菜制品占比43.5%、豆制品及其他产品占比4.2%。辣味休闲食品市场规

3、模扩容，产业链下游渠道环节显著变化加速企业间分化。辣味休闲食品市场规模扩容，产业链下游渠道环节显著变化加速企业间分化。辣味休闲食品是一种能给消费者带来愉悦感的食品，受到众多消费者的喜爱。近年来辣味休闲食品市场规模持续扩大，2016-2021年年均复合增速为8.7%，在整体休闲食品行业中的品类份额提升至21%。目前辣味休闲食品市场竞争格局尚分散，2021年市场规模1729亿元，前五大企业占比11.5%，其中卫龙美味占比6.2%，排名第一。与辣味休闲食品市场扩容并行的是下游渠道环节的显著变化，2021年后线下量贩零食渠道、线上新媒体电商渠道快速崛起，对传统渠道模式造成显著冲击，休闲食品行业的竞争环

4、境更加复杂。新兴渠道对休闲食品产品供应商的产品打造、价格策略、供应链能力等方面均提出了更高的要求，预计休闲企业间将延续分化表现。卫龙美味采用品牌化、大单品、全渠道的经营模式，在行业渠道变革中掌握发卫龙美味采用品牌化、大单品、全渠道的经营模式，在行业渠道变革中掌握发展主动权。展主动权。1）公司凭借核心大单品卫龙辣条、卫龙魔芋爽，调味面制品、蔬菜制品两大品类收入规模均超20亿元，形成细分品类的规模优势。2）经过 2022年的渠道改革，公司已经形成全面的渠道覆盖体系，显著降低了对传统批零渠道的依赖，并积极拥抱量贩零食、新媒体电商等新兴渠道。预计目前传统批零渠道占比降至50%以下，量贩零食渠道占比提升

5、至20%附近。公司特色的辅销、助销模式强化渠道运营管理能力，帮助提升线下售点覆盖数量及单店销售。3）公司锚定细分品类龙头品牌的定位，持续投入品牌建设费用，主动承担与消费者互动、沟通的责任。公司在供应链端、渠道端、品牌端的积极作为帮助其在零食行业的渠道变迁之中维护其议价权，在当前行业环境中具备较强的抗风险能力。蔬菜制品进入快速成长期蔬菜制品进入快速成长期，面制品修复销量面制品修复销量、扩充新品扩充新品。蔬菜制品方面，魔芋类零食因食材具备健康属性而具备较大发展潜力。公司在国内魔芋制品市场具有先发优势，目前市占率约70%。公司通过丰富魔芋制品产品矩阵、聚力推动魔芋制品渠道渗透，促成魔芋制品形成高增长

6、势能。2024年上半年蔬菜制品收入同比增长56.6%，预计蔬菜产品未来将成为公司主要的增长引擎。面制品方面，受益于公司在新兴渠道的布局深入，2024 年开始公司面制品业务已走出 2022-2023年的调整阵痛期，2024年上半年面制品收入同比增长5%。此外，2023年下半年以来，公司加大产品创新力度，面制品业务增加麻辣口味新品“麻辣麻辣”系列及膨化形态新品“脆火火”系列，为面制品业务的长远发展增添动力。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司未来 3 年增长动力充足，预计 2024-2026 年营业收入61.1/71.0/81.7亿元（+25.5%/+16.2%/+15.0%），归母净利润11.4