1、国内上游原奶系列报告之二国内上游原奶系列报告之二三大牧场投资价值分析三大牧场投资价值分析1分析师：寇星分析师：寇星分析师：分析师：吴越吴越邮箱：邮箱：SAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004联系电话：联系电话：请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告证券研究报告|行业行业深度研究报告深度研究报告20252025年年2 2月月2222日日-19%-11%-2%7%16%25%2024/022024/052024/082024/11饮料乳品沪深300饮料乳品行业评级：推荐承接第一篇行业探讨，当前位置我们认为已经

2、可以进行左侧买入布局了当前位置我们认为已经可以进行左侧买入布局了。上游牧场的投资分为左侧和右侧交易，左侧更多看上游去化程度，右侧更多看奶价上升幅度催化估值和eps，从而带来市值扩张。而当前已经进入左侧交而当前已经进入左侧交易和布局时期易和布局时期。参考第一篇奶价推演趋势，叠加最新豆粕成本持续上涨，我们判断上半年全国10主产省平均奶价有望从3.1元/公斤，降到3元以下（根据财联社报道，实质部分社会牧场奶价已在3元/公斤以下），从而加速上游去化产能。从投资角度来看，我们判断右侧交易之前，可能有多轮催化点：奶牛存栏数据持续下降奶牛存栏数据持续下降/奶价下降趋势奶价下降趋势/港股资金面较港股资金面较好

3、叠加两会催化好叠加两会催化/年报利空出尽年报利空出尽，中间判断未必会有大幅回调，因此建议当前买入。右侧交易的本质是看下游需求，下游需求取决于国内经济和政策的提振程度，上半年伴随左侧交易，右侧的预期也会有综合的判断。我们认为内需政策加强和投入势在必行，有望提振消费，对下游需求产生eps提振，从而加强上游需求。参考第一篇判断，维持下半年到明年奶价上行的判断。从公司角度出发，我们本篇报告优选三个国内优质牧场龙头进行分析和推荐，其中盈利预测可能比市场预期略低其中盈利预测可能比市场预期略低。欢迎大家阅读。尽管每家公司在整体推荐观点是一致的，但从交易量但从交易量/去化程度去化程度/奶价对盈利的提振程度奶价

4、对盈利的提振程度/基本面基本面各方面认知个股表现均有所不同各方面认知个股表现均有所不同，本篇报告未能详尽本篇报告未能详尽，欢迎投资者继续关注我们后期更多报告欢迎投资者继续关注我们后期更多报告！风险提示：风险提示：奶价波动导致生物资产减值低于预期奶价波动导致生物资产减值低于预期、产能出清或需求恢复不及预期产能出清或需求恢复不及预期、大宗材料成本波动大宗材料成本波动前言前言来源：Wind，农业农村部，华西证券3乳制品行业乳制品行业contents目录目录1 1上游牧场行业概况介绍上游牧场行业概况介绍2 2优然牧业：全球最大原料奶供应商优然牧业：全球最大原料奶供应商3 3现代牧业：行稳致远的行业领航

5、者现代牧业：行稳致远的行业领航者4 4中国圣牧：具备产能弹性的有机奶龙头中国圣牧：具备产能弹性的有机奶龙头5 5风险提示风险提示40101上游牧场行业概况介绍上游牧场行业概况介绍5来源：Wind，华西证券1.1 1.1 行业定位：承上启下，为乳企提供稳定原料奶供应行业定位：承上启下，为乳企提供稳定原料奶供应 承上启下，为乳企稳定供应原料奶。承上启下，为乳企稳定供应原料奶。从产业链分工来看，奶牛牧场上游承接饲料销售、奶牛育种等农业部门，下游对接乳企，为其提供原料奶供应。三聚氰胺事件后，龙头乳企重视奶源的源头把控，整合产业链上下游，牧场逐步进入规范化、规模化发展时期。从当前商业模式看，主流龙头牧场

6、的主要分工是为下游乳企提供稳定的原料奶供应，同时在奶牛畜牧行业进行全产业链布局。上游关注大宗价格，上游关注大宗价格，2525年存在不确定性。年存在不确定性。拆分奶牛畜牧养殖成本来看，据内蒙古自治区农牧厅介绍，饲料占奶牛产奶成本的60-70%，且其主要构成材料（豆粕、玉米、苜蓿等）受诸多因素影响，波动较大。结合近期豆粕走势，展望25年成本水平，我们认为成本走势存在不确定性。如大宗成本持续上涨，我们预计具备成熟锁价机制与规模议价优势的头部牧场将获得更大优势。下游关注消费复苏带来的机遇。下游关注消费复苏带来的机遇。奶价波动对上游牧场的经营成果有直接影响，影响奶价最直接的因素是供求关系。我们认为在本轮