1、贵金属研究框架贵金属研究框架请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明行业评级：看好（行业评级：看好（维持）维持）证券研究报告|行业专题报告贵金属2025年2月12日证券分析师证券分析师姓名：张明磊资格编号：S1350525010001邮箱：证券分析师证券分析师姓名：陈婉妤资格编号：S1350524110006邮箱：联系人联系人姓名：方皓邮箱：主要内容主要内容1.贵金属价格的分析框架2.贵金属需求和供应的拆分3.贵金属股价的分析框架及主要标的4.风险提示主要内容主要内容1.贵金属价格的分析框架l了解黄金：三属性，两情形，一逻辑l实际利率、美元与黄金l黄

2、金的宏大叙事l黄金的中短期定价l沪金的中短期交易逻辑l宏观交易主导的黄金与白银了解黄金：三属性，两情形，一逻辑了解黄金：三属性，两情形，一逻辑n黄金是与股票、债券截然不同的大类资产，因其不提供贴现价值不提供贴现价值，也不同于其他大宗商品，因其对工业需求不够敏感。对工业需求不够敏感。n黄金具有货币、金融、避险属性，这些属性之间相互交集，对应到抵抗通胀和危机抵抗通胀和危机两种情形（危机发生早期黄金只有相对收益），这些特征对应到黄金的底层买入逻辑保值。n黄金和美元可以同时具有保值属性。美元计价使得黄金与美元有负相关性，但在外汇非自由浮动的地区，黄金和美元或同时具有保值属性。近近年来黄金价格上涨的部分

3、动能来自亚盘年来黄金价格上涨的部分动能来自亚盘。资料来源：华源证券研究4资料来源：世界黄金协会、华源证券研究图表：黄金投资逻辑梳理图表：黄金投资逻辑梳理图表：近年来亚盘增持了较多的黄金图表：近年来亚盘增持了较多的黄金实际利率、美元与黄金实际利率、美元与黄金n实际利率、美元与黄金的负相关性框架，是很好的交易、择时指标交易、择时指标，但不建议用来判断黄金的涨跌。n实际利率拆解：根据费雪效应，实际利率可以简单理解为名义利率-通货膨胀率，其隐含了两个变量，即衰退预期（影响名义利率）和通胀预期。黄金是抵抗经济危机和恶性通胀的品种，因此这两个变量本身都会影响黄金价格的预期。比较明确的一点是经济增速快速下行

4、和高通胀同经济增速快速下行和高通胀同时发生时，实际利率会比较低，这时黄金弹性最大时发生时，实际利率会比较低，这时黄金弹性最大（类似70s滞胀时期的黄金行情）。资料来源：华源证券研究5资料来源：Wind、华源证券研究图表：实际利率的拆解图表：实际利率的拆解图表：长时间维度下利率与黄金的负相关性并不明显图表：长时间维度下利率与黄金的负相关性并不明显黄金的宏大叙事黄金的宏大叙事n2018年以来，全球股票、债券的投资范式经历了明显的改变，除黄金以外，全球其他市场的估值和定价的逻辑也已经和21世纪初期不一样。其中有许多原因，包括不限于：中国进入工业化进程后期、中美贸易摩擦开启、俄乌冲突以及AI产业趋势的

5、兴起。n拉长时间来看，全要素生产率的进步是脉冲式的。70年代和2004-2010年是瓶颈期，90年代和2010-2018年是快速上行期，瓶颈期黄金通常会有瓶颈期黄金通常会有大行情。大行情。当全要素生产率进入快速提升时期，黄金的行情会告一段落。每一轮全要素生产率走势的变化，都需要衰退和出清。资料来源：Wind、华源证券研究6资料来源：Wind、华源证券研究图表：全要素生产率的混沌期会遇到通胀和结构性失业图表：全要素生产率的混沌期会遇到通胀和结构性失业图表：全要素生产率在瓶颈期和上行期黄金的表现大相径庭图表：全要素生产率在瓶颈期和上行期黄金的表现大相径庭黄金的宏大叙事黄金的宏大叙事n历史两次典型的

6、去美元化都持续了历史两次典型的去美元化都持续了1010年以上。年以上。去美元化一定程度上可以解释黄金大级别的行情：1）1960年代末，瑞士、法国等欧洲国家按照固定汇率要求兑回黄金，引发了第一波“去美元化”浪潮。美国最终切断美元与黄金的固定兑换率，打破了布雷顿森林体系，使美元进入贬值通道；2）1999年欧元正式诞生，欧元区国家放弃了各自的主权货币，共同推出欧元，在欧元区内部实现了“美元替代”。n本轮去美元化浪潮与前两次不太相同，但确实显著增加了黄金储备的需求。本轮去美元化浪潮与前两次不太相同，但确实显著增加了黄金储备的需求。本次去美元化进程中，美元指数与美元储备的走势脱钩，美元仍在持续升值，主要