【公司研究】龙蟒佰利-系列深度之三：被低估的阿尔法剖析氯化法全产业链优势-20200706[36页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2020 年 07 月 06 日 龙蟒佰利 (002601) 系列深度之三：被低估的阿尔法，剖析氯化法全产业 链优势 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： 龙蟒佰利是全球唯一同时具备硫酸法和氯化法全产业链龙头企业。公司钛白粉产能规模达 到 101 万吨， 其中硫酸法 65 万吨、 氯化法 36 万吨。 公司还是中国第二大的钛矿生产企业， 拥有完善的原料配套布局：在攀枝花拥有 80 万吨钛精矿年产能，可为 35 万吨硫酸法提供 原料配套；在焦作布局 30 万吨合成金红石和 15 万吨高钛渣，配套

2、 30 万吨氯化法产能； 拟建项目攀枝花 30 万吨氯化钛渣，为云南新立 30 万吨氯化法（20 万吨在建）配套。公司 建立起从钛资源-钛原料-钛白粉-钛金属的一体化全产业链， 综合竞争力在行业内首屈一指。 国内钛白粉价格触底，静待需求复苏。在海外钛矿产能收缩的背景下，全球钛矿价格维持 高位，高品位钛原料持续上涨。受终端需求短期下滑的影响，钛白粉价格承受较大压力， 在当前原料价格下， 国外氯化法钛白粉企业的毛利率已接近 2015 年周期底部的水平； 国内 价格持续下行至 13000 元/吨左右， 行业平均毛利润已接近于零， 我们认为钛白粉价格继续 下行的空间已经非常有限。未来随着需求回暖，行业

3、将有较强上行动力。 技术与原料提高氯化法进入壁垒，公司二期项目全线打通，盈利中枢有望持续提升。技术 和资源是氯化法的核心壁垒，高品位钛原料的紧张限制行业无序扩张，公司与钛康签订的 排他性协议也有助于限制技术扩散，因此我们认为市场所担心的氯化法产能爆发大概率不 会出现。目前公司在氯化法市场上的竞争策略以市场份额为主要导向，价格较海外主流企 业低 500 美元/吨，不考虑原料配套，其吨净利中枢约在 1500 元。氯化法二期项目在放量 的同时，公司也在持续研发新的产品牌号、提高产品质量，以进入更高端的氯化法市场， 产品价格有望逐渐提升，带动盈利上行。 以氯化法为核心拓展上游原料配套和下游金属冶炼，大

4、幅增强全产业链竞争力。在氯化法 上游，攀枝花项目将实现氯化钛渣的国产化，焦作硫氯耦合项目则创新性地利用硫酸法废 酸生产合成金红石，是目前各钟原料富集工艺中成本最低的方法，我们测算上述项目制备 的原料可较外购原料每吨平均节约成本 2800 元。 在氯化法下游布局钛金属冶炼， 依托自主 掌握的大型氯化法工艺，全面降低海绵钛生产成本，将较当前主流工艺节约成本至少 1 万 元/吨，未来将成为公司新的利润增长点。 盈利预测与估值：虽然当前市场价格较低，但公司氯化法快速放量，同时原料配套的提升 使氯化法成本快速下降，公司净利润将快速增长。上调 2020-2022 年盈利预测，预计实现 归母净利润 34.0

5、、43.1、48.5 亿元（调整前为 31.0、38.5、43.8 亿元） ，不考虑增发摊薄， 对应 EPS 为 1.67、2.12、2.39 元，对应 PE 为 12X、9X、8X。以上盈利预测基于较低的 产品价格假设，我们看好公司内生增长逐渐兑现，以及需求复苏阶段产品的价格弹性，将 评级从“增持”上调至“买入” 。 风险提示：需求下滑的风险；在建项目进展低于预期的风险。 市场数据： 2020 年 07 月 03 日 收盘价（元） 19.79 一年内最高/最低（元） 20.29/11.64 市净率 2.7 息率（分红/股价） 3.79 流通 A 股市值（百万元） 28501 上证指数/深证成

6、指 3152.81/12433.27 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.29 资产负债率% 47.58 总股本/流通 A 股 （百万） 2032/1440 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 龙蟒佰利（002601）点评：一季报业绩 大超预期，定增募资扩大氯化法产业布局 2020/04/24 龙蟒佰利（002601）点评：年报符合预 期，Q4 单季度业绩中枢 7 亿元，期待氯化 法全产业链布局落地 2020/03/25 证券分析师 李楠竹 A0230518120003 宋涛 A02