【公司研究】应流股份-对标恒立液压成长路径两机叶片的中国制造商已到成长拐点-20200510[17页].pdf

1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 05月 10日 应流股份应流股份（603308.SH） 对标恒立液压成长路径，两机叶片的中国制造商已到成长拐点对标恒立液压成长路径，两机叶片的中国制造商已到成长拐点 应流股份成长路径可对标恒立液压：应流股份成长路径可对标恒立液压：管理层拥有工匠精神与魄力管理层拥有工匠精神与魄力， 勇于重资勇于重资 产投资； 虽然在订单拓展初期或者行业低谷期因为相对刚性的固定资产折旧产投资； 虽然在订单拓展初期或者行业低谷期因为相对刚性的固定资产折旧 导致盈利能力大幅下降，但导致盈利能力大幅下降，但一旦跨过拐点一旦跨过拐点，盈利能力将得到，盈利能力将得到显著显著提升。

2、提升。 1）从行业角度：）从行业角度：恒立液压所在机械行业呈周期性，低谷时期低端产能出清 后进入复苏周期时，业绩增速更明显。对应流股份成长而言，两机叶片行业 给予的价值是：赛道壁垒高赛道壁垒高（高温合金叶片是航空发动机第一关键件，工业 皇冠上的明珠）、赛道足够宽赛道足够宽（未来 10 年市场规模 1500 亿美金）、竞争竞争 格局好格局好（全球呈现少数叶片厂商垄断的局面）、供应体系稳定供应体系稳定（GE 等全球 两机巨头非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性）。 2）从公司角度：）从公司角度：市场上关注的疫情带来的航空需求衰减进而带动航空发动 机订单的减少，但是，我们认为，应流股份的

3、成长逻辑更应关注的是： 从全球商用航空发动机市场角度来看：从全球商用航空发动机市场角度来看：应流股份切入到两机叶片这个大赛 道，成长来自渗透率的提升。由于基数较低，成长增速和空间会比较明显。 从中国军用航空发动机市场角度来看：从中国军用航空发动机市场角度来看： 应流股份是航空发动机实现高温合金 部件自主可控的核心标的，直接受益于我国军用航空发动机放量增长。 对应流股份估值问题的思考对应流股份估值问题的思考，可以分为可以分为两大部分。两大部分。 1）传统铸件业务与两机业务已投入提供的扎实的基本盘：）传统铸件业务与两机业务已投入提供的扎实的基本盘：由于 2014 年以 来公司都是将传统铸件业务的利

4、润反哺两机业务， 我们假设不投两机业务的 话，还原所得净利润规模在 3.5 亿元左右；20142019 年两机业务固定资 产投入规模为 9.7 亿元，再加上 2019 年年底高温合金精铸项目在建工程为 6.3 亿元。从估算市值安全边际的角度来考虑，仅给予从估算市值安全边际的角度来考虑，仅给予 2XPB的话其市值安的话其市值安 全边际在全边际在 84.5 亿元左右亿元左右（传统铸件（传统铸件 52.5 亿元亿元+两机业务两机业务 32 亿元亿元）。）。 2）两机业务隐含着巨大的成长期权两机业务隐含着巨大的成长期权：应流股份已经成功进入国际两机客户 供应商体系，按照两机高温叶片 150 亿美元/年

5、的市场规模测算，假设未来 获得 5%的市场份额， 就对应着 50 多亿元的收入以及 10 亿元量级的利润规 模。另一方面，如果应流股份的 20 万片叶片的募投项目全部达产，如果考 虑全部是单晶叶片的话（假设一般单晶叶片价值量 5 万元/片左右），则对 应着 100 亿元的收入以及 20 亿元量级的利润规模。 投资建议投资建议：应流股份可类比恒立液压成长路径，随着两机业务切入全球两机 巨头供应体系，迎来盈利能力提升拐点。我们预计公司 2020/2021/2022 年 归母净利润分别为 2.00、 2.97、 4.05 亿元， 同比增速分别为 52.9%、 48.4%、 36.7%，对应当前估值为

6、 37X、25X、19X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：1）两机叶片订单低于预期：2）传统铸件业务发展低于预期 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,681 1,860 2,099 2,441 2,867 增长率 yoy（%） 22.3 10.7 12.8 16.3 17.5 归母净利润（百万元） 73 131 200 297 405 增长率 yoy（%） 21.6 78.7 52.9 48.4 36.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.15 0.27 0.41 0.61 0.83 净资产收益率（%） 2.0 2.8 4.4