1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。优然牧业 09858.HK 公司研究|首次报告 f 稳居国内牧场龙头稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出产业链协同优势突出。优然牧业为国内最大的原料奶供应商，24H1 末拥有 96 座牧场、60 万头奶牛，23 年产量 302 万吨。公司营收从 2018 年63 亿提升至 2023 年 187 亿，其中原料奶业务收入从 26 亿提升至 129 亿（CAGR为 38%）；2024H1 实现营收 101 亿（yoy+11%），受益原奶产量提升。伊利为公司主要

2、股东、最大客户，2018 年以来公司向伊利售奶收入占比维持 90%以上，产销率接近 100%，信贷亏损占比极低。公司盈利能力稳步提升，24H1 原料奶业务毛利率为 32%（yoy+4pct），综合毛利率为 28.3%（yoy+5.3pct）；客户结构稳定，销售费用率维持低位；因奶价下跌导致奶牛公允价值下跌，24H1 净亏损 4.7 亿。牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡。我国生鲜乳价格下跌导致奶牛牧场亏损面扩大，24 年以来牧场存栏逐步去化，预计 24 年减少 30-40 万头奶牛存栏。我们认为25Q2 牧场将加速出清，主要因：1）淡季奶价或进一步下探，牧场经营压

3、力加剧；2）Q2 部分牧场面临收购饲料的现金流压力；3）伊利蒙牛或减少社会化牧场收奶量。对于达到供需平衡所需时间而言，生鲜乳供给量、消费量均为重要变量；若 25年生鲜乳需求量有所增加，下半年供需平衡大概率能达成；若生鲜乳需求量持平，大概率 26 年达到供需平衡。售奶毛利率售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅产销率高，奶牛公允价值跌幅或或将收窄将收窄。公司原奶销售结构优良，特色生鲜乳占比可观，24H1 原料奶平均售价为 4.16 元/kg；售奶毛利率在业内领先。在售奶赚钱的基础上，公司奶牛存栏规模领先，成母牛单产较高，为公司创造良好收益。公司建设牧场的战略布局已完成，未来投资规模有望大幅缩减，资

4、本开支有望下降；公司经营性现金流稳健增长，我们认为公司现金流向上拐点我们认为公司现金流向上拐点或或已出现。已出现。预计24 年全年奶牛公允价值下降 10 亿左右；若 25 年奶价跌幅收窄，则公司奶牛公允价值跌幅将同步收窄，意味着意味着公司利润拐点早于奶价拐点。公司利润拐点早于奶价拐点。我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为-0.05、0.17、0.38 元。我们选取养殖、饲料销售、乳品企业作为可比公司，认为目前公司合理估值水平为 2026 年 7.5 倍市盈率，对应目标价 3.08 港元（采用港币兑人民币汇率 0.92），首次给予买入评级。风险提示：奶价反转不及预期、奶牛公允价值超

5、预期下调、现金周转风险、原材料价格超预期回升、假设条件变化影响测算结果风险。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)18,051 18,694 20,118 20,702 22,019 同比增长(%)17.6%3.6%7.6%2.9%6.4%营业利润(百万元)1,608-149 1,034 2,072 3,332 同比增长(%)-43.2%-109.3%893.7%100.4%60.8%归属母公司净利润(百万元)415-1,050-190 663 1,466 同比增长(%)-73.4%-353.0%181.9%449.4%121.4%每股收益（元）0.11

6、-0.28-0.05 0.17 0.38 毛利率(%)23.4%23.9%27.6%27.9%27.7%净利率(%)2.2%-7.8%-1.3%2.7%7.0%净资产收益率(%)2.8%-11.1%-2.0%4.2%10.3%市盈率（倍）16.5 (6.5)(37.0)10.6 4.8 市净率（倍）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年02月07日）1.96 港元 目标价格 3.08 港元 52 周最高价/最低价 2.02/1.03 港元 总股本/流通 H