扬农化工-新产能即将投产集团赋能产业升级-220211（27页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 扬农化工扬农化工(600486 CH) 新产能即将投产，集团赋能产业升级新产能即将投产，集团赋能产业升级 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 157.08 2022 年 2 月 11 日中国内地 农用化工农用化工 首次覆盖扬农化工给予首次覆盖扬农化工给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 157.08 元元 扬农化工是国内农药行业龙头，我们看好公司长期成长，1）产品价格回升有望带动 2022 毛利率改善；2）新项目陆续落地

2、支撑中期成长；3）创制药及制剂业务蓬勃发展，先正达集团赋能公司产业链升级，加速转型综合农药供应商。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 4.05/5.61/6.98 元，参考可比公司 22 年平均 23 倍的 Wind 一致预期 PE，考虑到公司农药行业龙头地位巩固，给予 2022 年 28 倍 PE 估值，对应目标价 157.08 元，首次覆盖给予“买入”评级。 农产品高价带动产业链高景气，农药盈利能力进入整体修复阶段农产品高价带动产业链高景气，农药盈利能力进入整体修复阶段 2021 年以来，全球农产品高价带动种植产业链景气改善，农资品需求向好，我们预计 2022 年全球粮食

3、价格维持高位，下游农资品高景气可期。供给层面，由于 2018 年后农药产能西迁扩张因素，农药价格及毛利率持续走低，2021 年 9 月以来，限电限产政策影响企业开工，行业库存快速消化，国内农药价格进入拐点。展望 2022 年，我们认为终端作物高利润带动农药产业链需求向好， 前期低毛利率下新增产能释放有限， 环保及能耗政策压制开工，企业协同效应在景气低谷后加强，农药盈利能力有望进入持续修复阶段。 20 年稳进典范，在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长年稳进典范，在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长 公司上市接近 20 年，依托持续研发带动品类延伸，高质量资本开支积累生产优势，强大的产

4、品竞争力维持客户粘性，营业收入 CAGR（2003-2020）为 22.26%，归母净利润 CAGR（2003-2020）为 24.33%。2019 年以来公司维持高额资本开支，新项目陆续落地支撑中期成长。公司优嘉植保三期/四期项目投资额分别为 18.6/23.3 亿，可行性报告预计投资总收益率为18.4%/23.8%，其中三期项目已于 2020 年 8 月投产，我们预计四期项目将于 2022 年投产，有望给公司带来新的增量。 研发驱动研发驱动+先正达赋能，先正达赋能，转型综合农药供应商转型综合农药供应商 历经 20 年发展，公司已发展成为产品品类齐全，研产销一体化能力突出的综合农药供应商。通

5、过收购中化资产包，公司实现了自原药代工业务向附加值更高的创制药及制剂业务延伸。公司传统原药制造产能持续扩张，已落地创制药产品市场反响良好，储备新产品进展顺利，制剂业务蓬勃发展。公司有望利用先正达集团优质资源优化研产销全流程，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速制剂业务扩张，实现全产业链提质增效，向全球性综合农药龙头迈进。 风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；汇率波动；下游需求不及预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 157.08 收盘价 (人民币 截至 2 月 10 日) 121.20 市值 (人民币百万) 37,560 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 185.25

6、 52 周价格范围 (人民币) 103.87-167.60 BVPS (人民币) 21.78 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 8,701 9,831 11,131 13,910 15,500 +/-% 64.47 12.98 13.23 24.96 11.44 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,170 1,210 1,254 1,738 2,164 +/-% 30.65 3.41 3.69 38.55 24.52 EPS (人民币，最新摊薄)