航发动力-投资价值分析报告：国之重器动力强军-220210（34页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国之重器，动力强军国之重器，动力强军 航发动力（600893.SH） 投资价值分析报告2022.2.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是我国军用航空发动机整机龙头，主营业务是航空发动机及衍生产品公司是我国军用航空发动机整机龙头，主营业务是航空发动机及衍生产品，产品产品型号覆盖我国战斗机、轰炸机、直升机等各型军机及多种民机机型。受益于军机型号覆盖我国战斗机、轰炸机、直升机等各型军机及多种民机机型。受益于军机加速放量、实战化训练的加速以及部分型号定型批产，我们认为公司发展有望迎加速放量、实战化训练的加速以及部分型号定型批产，我们

2、认为公司发展有望迎来向上拐点，看好公司长期成长性。考虑来向上拐点，看好公司长期成长性。考虑到到航空发动机航空发动机的的耗材属性以及公司具有耗材属性以及公司具有稀缺性，稀缺性， 应应享有一定估值溢价， 给予公司享有一定估值溢价， 给予公司 2022 年年 85 倍倍 PE， 对应目标市值约， 对应目标市值约 1420亿元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价亿元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 54 元。元。 我国军用航空发动机整机龙头我国军用航空发动机整机龙头。航发动力是国内唯一制造生产全种类军用航空发动机的企业，公司主要业务分三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务，

3、其中航空发动机及衍生产品是公司核心业务，包括航空发动机整机及部件制造、维修保障服务以及燃气轮机生产制造，下游市场覆盖我国战斗机、轰炸机、直升机等各型军机及多种民机机型。2021 年受益于航空装备快速放量，2021Q1-Q3 公司营收净利均实现大幅增长，实现收入183.43 亿元，同比增长 18.59%，实现归母净利 7.83 亿元，同比增长 23.58%，盈利能力提升。 航发是飞行器核心部件，航发是飞行器核心部件，预计预计我国军民市场规模约我国军民市场规模约 4 万亿。万亿。航空发动机是为航空器提供飞行动力的装置，是航空器核心组成部分，主流型号包括涡扇、涡喷、涡轴发动机等几大类。全球航发市场由

4、美英法俄等少数国家的寡头企业垄断，且近年来垄断趋势愈发显著；我国航发产业主要以航发集团旗下四所七厂为主，历经 60 余年发展，目前仍与美国存在一定差距。军用市场，政策扶持叠加航空装备的快速放量， 预计未来 20年我国军用航空发动机市场空间将达到 2万亿元；民用市场，在客货运量提升及国产化替代的趋势下，民用大中型航空发动机市场空间将超过 2 万亿元。 五五重核心逻辑驱动，公司迎来发展黄金期。重核心逻辑驱动，公司迎来发展黄金期。“飞发分离”、“两机专项”等政策的落地不断优化体制机制，加大扶持力度，料将逐步消除长期制约我国航发产业发展的体制、资金、技术等因素；当前我国军机在数量及质量上均与美国存在较

5、大空间亟需填补，军机有望加速列装，随着国产军用航发技术的成熟，国产化率将不断提高，或为公司发展带来行业性机遇；鉴于航空发动机的耗材属性，随着实战化训练渐成常态，军用航发损耗加速，发动机需求将有望持续上升；部分主力型号进入定型批产阶段，有望显著增厚公司业绩；民用领域，民用航发巨大的市场规模及国产化率提升，支撑未来公司民用市场的广阔前景。 风险因素：风险因素：新型号军机列装不及预期，军品订单不及预期，产品研发不及预期，市场竞争程度加剧等。 投资建议：投资建议：公司是我国军用航空发动机龙头，具备全种类航空发动机整机研发制造能力。充分受益军机加速放量、实战化训练加速和部分型号定型批产，公司发展有望迎来

6、向上拐点，看好其长期成长性，预计公司 2021/22/23 年归母净利分别为 13.72/16.67/20.58 亿元，现价对应 PE 分别为 94/77/62x。参考可比公司估值并考虑到航空发动机的耗材属性，且作为国内军用航空发动机领域唯一上市公司，具有稀缺性，应享有一定估值溢价，给予公司 2022 年 85 倍 PE，对应目标市值约 1420 亿元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 54 元。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 25,210.50 28,632.62 34,917.64 43,971.28 56,072.94 营