【公司研究】玲珑轮胎-深度之八：从自由现金流的角度挖掘内在价值-20200609[32页].pdf

1、【方正化工】玲珑轮胎深度之八 ： 从自由现金流的角度挖掘内在价值 分析师：李永磊 执业证书编号：S1220517110004 联系人：董伯骏 证券研究报告 化工行业 2020年6月9日 主要结论：历史现金流强劲，当前保守的股权价值为382亿元 2 研究目的：研究目的： 如果从价值投资的角度出发如果从价值投资的角度出发，第一步就是确定标的的内在价值第一步就是确定标的的内在价值，主流的方法是自由现金流折现法主流的方法是自由现金流折现法 ，针对玲珑轮胎扩张性资本开支较大的特点针对玲珑轮胎扩张性资本开支较大的特点，本报告通过对资本支出重构本报告通过对资本支出重构，创造性提出了新的自创造性提出了新的自

2、由现金流计算方法由现金流计算方法，并利用该方法研究了玲珑轮胎历史自由现金流的情况和股权价值并利用该方法研究了玲珑轮胎历史自由现金流的情况和股权价值。更为重要更为重要 的是的是，利用自由现金流的思维方式利用自由现金流的思维方式，我们对玲珑轮胎各业务板块的关键影响因素进行了分析我们对玲珑轮胎各业务板块的关键影响因素进行了分析。 玲珑轮胎极其保守的股权价值为玲珑轮胎极其保守的股权价值为382382亿元亿元 历史：具有强劲的自由现金流历史：具有强劲的自由现金流 2011-2019年，玲珑轮胎的经营资产自由现金流总额达到了64亿元，经营活动现金流量净额为127 亿元，资本支出为133亿元，其中保全性资本

3、支出为21亿元，扩张性资本支出为112亿元。公司具 有强劲的自由现金流，并且不断进行扩张性的资本支出。 未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支 2020-2024年，我们预计玲珑轮胎资本支出将达到180亿元，而同期的经营活动现金流量净额将达 到194亿元，公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2025年公司经营活动现金流量净额将首次超过 50亿元，达到53亿元，按照7.2%的折现率，则公司股权价值为382亿元。 关键点：中期现金流及竞争格局更关键关键点：中期现金流及竞争格局更关键 2020-2024年（未来5年）的经营资产自由现金流折现值占到全部折现值的23%左

4、右，2025-2034年 （未来第5-15年）占整体的41%，未来15年现金流折现累计占到总值的64%，是公司内在价值的主 要组成部分。而中期的自由现金流与盈利中枢更相关，关键的决定因素为行业竞争格局。 rQrOqOxPqQqPnNrOoQqOoNaQ8Q8OpNrRoMmMiNnNtNiNoPnMbRoOvMwMpNnNNZtRtN 主要结论：轮胎业务持续增长 3 品牌力提升品牌力提升， “6 6+ +6 6”新布局新布局，玲珑轮胎竞争优势明显玲珑轮胎竞争优势明显 历史历史：玲珑轮胎历史上轮胎板块总投资约187.23亿元，2019年公司轮胎业务产生的毛利为 44.93亿元，净利润为16.67

5、亿元，投资回报率约为8.9%。 未来未来：根据现有信息，玲珑轮胎在轮胎板块的投资计划约150亿元以上，未来有望持续贡 献盈利。 关键因素关键因素：玲珑“6+6”战略落地，优化全球产业布局；持续推进品牌建设，进入一流商 用车配套体系；产能释放，海外工厂盈利增加。 目录目录 4 自由现金流评估结果自由现金流评估结果 业绩稳步提升，产能持续扩张 投资建议 风险提示 自由现金流估值结论 5 按照非常保守的估计按照非常保守的估计，我们估算玲珑轮胎内在的股权价值为我们估算玲珑轮胎内在的股权价值为382382亿元亿元 影响企业股权自由现金流的影响因素较多，最终的价值仅作为参考，但是从自由现金流的 模型中，我

6、们可以抽离出影响一个企业内在价值的关键因素。 对未来自由现金流影响关键因素：对未来自由现金流影响关键因素： 1 历史上，玲珑轮胎具有强劲的经营活动现金流净额，但由于公司不断进行扩张性资本开 支，按传统定义的自由现金流比较差，如果我们通过将扩张性资本支出分摊至生命周期的 各年份，发现玲珑轮胎历史上具有强劲的自由现金流。 2 扩张性资产带来的现金流量净额及净利润对公司现金流的滚动非常重要 3 未来5年的自由现金流折现值仅占到全部生命周期的23%左右，更中期（15年）的现金流 占了估值的大部分，我们认为中期的自由现金流情况与公司的盈利中枢更加相关。 自由现金流公式：重构资本支出 6 根据郭永清教授所