科顺股份-昂首百亿行稳致远-220131（38页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 科顺股份（300737）深度报告 昂首百亿，行稳致远 2022 年 01 月 31 日 Table_Summary 科顺股份：延展建筑生命，守护美好生活 科顺股份，成立于 1996 年，总部广东佛山，2018 年 1 月于在深交所上市。防水卷材贡献最大，2020 年约占总营收 65%，营收结构稳定。 防水行业：千亿稳增，格局优化 综合地产与基建预期，我们测算防水市场规模超过 1700 亿元/年，未来一段时间保持稳健增长。1）地产防水需求与地产增量紧密关联。预计 2020 年新建房屋防水市场约

2、605亿元，2021-2023 年地产新建防水市场每年约为 650-800 亿元。2）防水修缮时代已至，补漏修缮的“小修”市场可带动百亿市场空间，旧改催生“大修”需求，修缮规模远大于短期补漏市场，具备新扩容点，预计 2022 年贡献规模超 600 亿元。3）基建防水规模有望超过 200 亿元，高铁是铁路防水市场“主力” ，地下管廊市场不可忽视。 防水行业：一超多强，多优轮换 （1）集采+上市驱动，头部增速拉开差距。我们通过假设 top 30 和 top100 的集采比例来预测防水集采的规模，预计 2022 年 top30 房企的防水集采规模为 207 亿元，top100为接近 260 亿元。从

3、地产客户首选度看，雨虹、科顺显著领先，部分龙头企业错过上市时机，体量不增反缩。 （2）尾部出清加速，2021 年地产需求下行、沥青持续高价，出清预计加快。防水行业 2021 年利润总额连续 8 个月负增长，全年下滑 2.04%。 （3）小 B+非房，新一轮渠道布局开启。直面地产寒冬，供给端更加谨慎。回款健康的小 B 渠道，以及资金相对安全的非房领域，备受防水企业关注，成为新的必争之地。 科顺股份：昂首向百亿，行稳方致远 内部决策机制灵活，抗外部风险能力强。 （1）百亿布局，基地全国化推进。截止2021H1，公司拥有 12 个生产基地（含在建） ，助力百亿营收目标。 （2）扩大地产战略集采，消化

4、产能、提高份额。房企合作有心得，2020 年前五客户营收占比为 14.02%，3 家上市防水企业中最低，2017 年起退出恒大合作。 （3）沥青冬储、增加储罐，平滑原材料对毛利率影响； （4）收购丰泽探索第二曲线，延展基建领域； （5）重视小 B 渠道，助力经销商做大做强。 （6）管理层多元背景，治理文化开放、包容。 投资建议：我们预计 2021-2023 年公司归母净利分别为 7.29、11.98、15.64 亿元，1 月 28 日股价对应动态 PE 为 25X、15X 和 12X。综合考虑外部环境改善、成本改善，以及当前估值情况，结合公司收入持续增长预期，我们认为公司参考同行东方雨虹、凯伦

5、股份平均 PE 估值是合理水平。给予公司 2022 年 19xPE，按照相对估值法与2022 年盈利预期，我们认为公司合理市值约 228 亿元，对应每股股价为19.81 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；应收账款周转不及预期；收购协同不及预期。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6238 7621 10087 12176 增长率（%） 34.1 22.2 32.4 20.7 归属母公司股东净利润（百万元） 890 729 1198 1564

6、增长率（%） 145.0 -18.2 64.5 30.5 每股收益（元） 1.48 0.63 1.04 1.35 PE 11 25 15 12 PB 3.2 4.1 3.4 2.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 1 月 28 日收盘价） Table_Invest 推荐 首次评级 当前价格： 16.08 元 目标价： 19.81 元 Table_Author Table_docReport 相关研究 科顺股份(300737)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 科顺股份：延展建筑生命，守护美好生活