高测股份-高硬脆材料切割翘楚切片代工打开第二成长曲线-220206（35页）.pdf

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 高测股份高测股份（688556） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 67.71 元 目标目标价格价格 92.22 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 161.85 流通A 股股本(百万股) 110.45 A 股总市值(百万元) 10,958.96 流通A 股市值(百万元) 7,478.65 每股净资产(元) 6.72 资产负债率(%) 60.62 一年内最

2、高/最低(元) 92.87/17.20 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 高硬脆材料切割高硬脆材料切割翘楚翘楚，切片切片代工打开第二成长曲线代工打开第二成长曲线 本文重点回答本文重点回答如下问题如下问题：1）硅片代工的经济性及持续性如何？）硅片代工的经济性及持续性如何？2）金刚线的盈利）金刚线的盈利性如何？性如何？3）怎么看待高测股份长期成长价值？怎么看待高测股份长期成长价值？ 切片代工本质：或源于行业效益差异切片代工本质：或源于行业效益差异 本质本质：硅片产出效益在于切割设备（或源于线速度和良率，体现在日刀数）与切割耗材的（母线的细化程度，体现在实际出片率）配合。 经济

3、性经济性：源于专业分工，通过收取代工费+出售多切硅片获利。 持续性持续性：我们预计硅料价格下降和硅片结构产能过剩对代工业务或有积极影响。根据根据我们测算我们测算，以以 210mm 硅片口径，硅片口径，2021-2023 年公司切片年公司切片切割环节切割环节的的成本为成本为 0.39、0.31、0.26 元元/片，行业片，行业切片切片成本在成本在 0.53、0.41、0.35 元元/片片。 金刚线核心竞争金刚线核心竞争点：点：规模效应规模效应+技术优势，行业龙头或维持高毛利技术优势，行业龙头或维持高毛利 行业复盘行业复盘：金刚线价格下降是不变的趋势。伴随“531 光伏新政”影响淡去，供需价差成为

4、影响价格的主导。 各金刚线企业产能集中在2021/2022年释放，我们预计自我们预计自 2021-2023 年供需差由平衡点逐步扩大，并在年供需差由平衡点逐步扩大，并在 2022 年达到峰值，年达到峰值，乐观乐观/保守预计为保守预计为 7095/9345 万公里万公里；仅考虑领先水平产能，；仅考虑领先水平产能，我们预计我们预计供需供需差差逐年放大，逐年放大，2023 年年乐观乐观/保守预计保守预计为为-3985/-982 万公里，存在结构性行情万公里，存在结构性行情。 盈利盈利本质本质：金刚线行业为相对成熟市场，考虑技术壁垒+供或大于求的状况，我们认为未来有新竞争的可能性不大。高测凭借规模效应

5、+技术优势，或维持高毛利。 高测股份：行业高测股份：行业 & 公司公司（技术优势技术优势+降本能力降本能力+客户绑定客户绑定） 行业行业：光伏新增装机量提升，拉动切割设备+耗材的需求。我们预计 2025年，乐观/保守情况下全球切割设备+耗材市场规模为 118.4 亿元/77.8 亿元，中国切割设备+耗材市场规模为 39.5 亿元/25.8 亿元。 公司公司：技术领先（38m 金刚线实现批量销售）+降本能力优秀（产能释放彰显规模效应）+大客户（隆基&晶科等）深度绑定。 盈利预测与估值：盈利预测与估值： 我们预计 2021-2023 年公司净利润分别为 1.65/3.44/5.77 亿元，对应 P

6、/E 分别为66/32/19。给予公司 0.5 倍 PEG，目标价为 92.22 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：光伏行业政策变化及市场波动风险；应收账款无法收回风险；测算存在主观性，仅供参考；切片代工业务不及预期；金刚线市场波动风险；公司半年内曾出现股价异动。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 714.24 746.10 1,565.63 2,785.25 4,312.14 增长率(%) 17.73 4.46 109.84 77.90 54.82 EBITDA(百万元) 151.43 194.49 2