1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 02 月 05 日 振华股份(603067)深耕铬盐行业，布局铬化学品全产业链一体化报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：振华股份深耕铬盐行业，布局铬化学品全产业链运营。公司成立最早可追溯至上世纪 60年代，后经公司改制、业务扩张及收购整合等过程逐步发展成为如今具有 25 万吨重铬酸钠产能（折算后）的铬盐一体化企业。2020 年后，公司向细分领域进发，开发生产高端铬鞣剂、高纯氧化铬绿等铬盐精细产品，建设金属铬及铬合金生产线，同时投建氯化铬等铬系材料用于长时储能液流电池产品，在原有产品矩阵基础上，延长产业链，提升现有产品

2、品质，拓展毛利率更高的产品品类，新增长曲线布局清晰高温合金在军用及民用领域需求旺盛，金属铬有效需求有望得到提振。铬盐下游前四大需求来源为鞣革、表面处理、耐火材料及铬金属、颜料及染料。2024 年铬盐的需求结构出现调整，下游军工及航天航空等领域对铬合金的需求增长，为铬盐需求带来增量。据测算，我国未来 10 年仅在军用航发、民用航发、航天发动机及燃气轮机领域的高温合金需求量接近 47 万吨，按照 1 吨高温合金需要约 0.2 吨左右金属铬计算，铬新增需求量约为 9.4万吨。除此之外，高温合金在机械、汽车、石油化工及核电等其他领域另外存在增长，市场持续增长的动力充沛，金属铬有效需求有望获得提振。我国

3、现有规划金属铬新增产能约2.85 万吨，若均投产并达产，对重铬酸钠需求增量约为 10 万吨/年。传统铬盐下游应用需求稳定，整体抗周期性较强。传统铬盐下游应用领域分散，主要需求领域鞣革、电镀和颜料整体需求表现此消彼长，市场保稳向好。1）鞣革：2023 年我国皮革主体行业重点企业完成销售收入近 8300 亿元，同比下降 5.4%，皮革行业需求承压；2）电镀：根据中商产业研究院分析，中国电镀市场规模在 2021-2023 年分别约为1681.6/1752.7/1822.9 亿元，呈现稳步增长趋势；3）铬系颜料：主要包括铅铬黄、钼铬红、防锈颜料等，颜料下游三大应用领域油墨、涂料和塑料均保持稳步增长。新

4、型储能市场体量巨大，铁铬液流电池竞争优势明显。根据储能产业研究白皮书 2023预测，2023-2027 年新型储能累计规模复合年均增长率为 49.3%，理想场景下 2023-2027年复合年均增长率为 60.3%。铁铬液流储能电池具备长循环寿命、高安全性、低度电成本等优势，根据国家电投预测，“十四五”末，6 小时铁铬液流储能系统价格可降至 1,500 元/kWh，2023 年-2027 年铁铬液流电池累计装机规模将达到 7.9GW，其中预计2024-2027 年新增装机将分别为 0.3/1/2.5/4GW，铁铬液流电池商业化前景积极向好。盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年归母净利

5、润 4.97、5.75、7.13 亿元，对应 PE估值分别为 13/11/9 倍。选取可比公司云南能投、新和成、花园生物，行业平均 2024-26年 PE 估值为 16/13/11 倍，公司 PE 估值水平低于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1)下游需求不达预期；2)新项目进展不及预期；3)行业有新进入者，竞争格局恶化；公司于 2025 年 1 月发布关于公司总经理收到立案告知书的公告，特别提示关注。市场数据：2025 年 01 月 27 日 收盘价（元）12.79 一年内最高/最低（元）14.41/6.83 市净率 2.1 股息率%（分红/股价）1.43 流通 A 股市值（百

6、万元）6,510 上证指数/深证成指 3,250.60/10,156.07 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元）5.98 资产负债率%36.53 总股本/流通 A 股（百万）509/509 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 邵靖宇 A0230524080001 联系人 陈悦(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）3,699 2,994 3,951 4,387 4,700 同比增长率（%）4.