1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 基础化工基础化工 2025 年年 01 月月 27 日日 饲料及食品添加剂行业 2025 年展望 推荐推荐（维持）（维持）竞争走向竞合，出海大势所趋竞争走向竞合，出海大势所趋 回顾回顾 2024 年：年：景气周期修复，竞争转向合作景气周期修复，竞争转向合作 饲料添加剂方面：饲料添加剂方面：从周期回暖走向事件催化从周期回暖走向事件催化。2024 年维生素价格指数由年初的 79.5 增长至 12 月 27 日的 128.7

2、，年内涨幅为 61.9%。从供需两方面来看：1）供给层面）供给层面：供给端挺价有两个阶段，第一阶段是第一阶段是 1-7 月月，2023 年多数维生素产品陷入深度亏损，国内厂家具有极强的挺价意愿，适逢巴斯夫低价订单执行完毕开始挺价寻求利润，帝斯曼为推进剥离计划需要提价改善资产估值，全球厂商挺价意向一致，在行业的偶发事故下拉开了厂商挺价的帷幕。第二第二阶段是阶段是 8-12 月月，巴斯夫事故后，产品供需失衡的事实被全产业链看到，渠道下场放大价格波动，从厂商到渠道快速推涨了价格，但对巴斯夫复产及库存博弈也导致了产品价格发生震荡。2）需求需求层面：层面：出口拉动，出口拉动，2023 年开始，全球饲料的

3、消费逐步复苏，23H2，海外维生素的需求开始得以显现，2024 年国内出口端延续了强势的趋势，1-11月国内维生素出口为 37.61 万吨，同比增长 16.78%。养殖盈利好转养殖盈利好转，2024年，生猪养殖盈利修复后，养殖业对未来呈现出了乐观的心态，支撑了对维生素等添加剂改善性需求的提升，也是产品价格得以传导重要原因。从业绩上我们也能看出，23Q4 开始，泰森食品、万洲国际、海大集团、牧原股份等下游公司业绩相继反转，良好的盈利状况使得下游开始接受成本端价格的上行。食品添加剂方面：食品添加剂方面：“内卷式”竞争结束，产业趋向良性发展“内卷式”竞争结束，产业趋向良性发展。现阶段三氯蔗糖、安赛蜜

4、等行业成本曲线趋于平缓，产能出清难度陡升，价格战在 2024 年陷入深渊。2024 年 4 月，麦芽酚行业集体停产去库存维护价格，并且在下半年产品价格有所松动时，行业再一次开启了去库存挺价，竞争趋向良性发展。8 月，在迎年单契机的契机下，三氯蔗糖行业复刻了麦芽酚的涨价态势，企业间迎来“竞合”关系，价格得以快速修复。展望展望 2025 年：年：良性竞争下价格有望维持，产能出海已然开启良性竞争下价格有望维持，产能出海已然开启 1）事件催化层面：事件催化层面：海外供给扰动海外供给扰动是维生素行业的焦点是维生素行业的焦点。海外供给的出清正是本轮周期与过往周期底部最大的不同，2025 年，帝斯曼动物营养

5、板块的剥离为其产能的稳定运行带来了不确定性，在不断关闭欧洲产线和加强海外布局的背景下巴斯夫复产的前景也不明晰。2）价格层面价格层面：维生素维生素 E，维生素 E 在产业结构调整指导目录的 2019 年本和 2024 年本中均被认定为限制类产品，格局长期向好，巴斯夫事故前维生素 E 的涨价趋势已成，即使复产高位也有望保持。维生素维生素 B1、B6&D3，维生素 B1、B6 和 D3 近两年在供给端无重大扰动的情况下价格修复明显，其上涨的源动力在于存量玩家的自律，价格修复带来的盈利好转仍在兑现，预计2025 年行业的自律性有望继续保持，价格仍将强势运行。三氯蔗糖、麦芽三氯蔗糖、麦芽酚酚：两个行业由

6、过去的“生死战”转变为“竞合”关系，在竞争中谋求行业利益最大化从而使得企业利润进入价高量增的高盈利区间。我们认为 2025 年各玩家在保价的情形下，凭借需求的自然增长，开工率及出货量将较 2024 年有所提升，全年来看有望实现量价齐升。3）产业产业层面：层面：海外格局重塑正在进行，剥离与聚焦并存。海外格局重塑正在进行，剥离与聚焦并存。在国内企业市占率扩大的过程中，海外企业的添加剂业务正处于求变的过程中，巴斯夫、赢创自身强化，帝斯曼在剥离劣势，味之素、索尔维在利用双反打压对手。厂家厂家规避贸易风险规避贸易风险+需求方考虑供应链稳定，产能出海已然启动需求方考虑供应链稳定，产能出海已然启动。出海主要