【公司研究】老百姓-征程未有穷期2020年起盈利能力有望持续提升-20200107[35页].pdf

1、证券分析师：杜佐远执业资格证书编码： S1190517110001证券分析师：蔡明子执业资格证书编码： S11905180500012020年1月7日深度研究零售药店公司深度老百姓：征程未有穷期，2020年起盈利能力有望持续提升1研究框架2公司概况：并购并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟并驾齐驱；利润弹性较大，联盟并驾齐驱；利润弹性较大，20202020年年盈利能力有望提升；股权结构中西合璧，集百家之长盈利能力有望提升；股权结构中西合璧，集百家之长亮点一：大胆开拓、充分授权是扩张成功的基础大胆开拓、充分授权是扩张成功的基础投资建议：买入！行业趋势：回归服务本质、回归服务本质、DTPDT

2、P专业药房快速发展、中小连锁通专业药房快速发展、中小连锁通过加盟“投奔”上市药房过加盟“投奔”上市药房风险提示行业现状与政策：行业增速放缓、小药店生存环境变差、集中度行业增速放缓、小药店生存环境变差、集中度加速提升；医药分开加速，上市药房共享处方外流增量加速提升；医药分开加速，上市药房共享处方外流增量亮点二：“并购“并购+ +自建自建+ +加盟加盟+ +联盟”多管齐下，推动集中度快速提升联盟”多管齐下，推动集中度快速提升亮点三：门店服务转型，打造专业药房，提升客户黏性门店服务转型，打造专业药房，提升客户黏性亮点四：前瞻性布局前瞻性布局DTPDTP，承接处方外流能力强，承接处方外流能力强盈利预测

3、投资建议：买入！3行业核心增长逻辑未变，政策对上市药店影响利好利空：行业核心增长逻辑未变，政策对上市药店影响利好利空：2018年零售药店终端市场规模3842亿元，同比增长4.86%，增速放缓主要受医保控费趋严、非药品核查等因素影响，往后看还将叠加带量采购下药品价格下降因素，中小药店生存环境变差，集中度的提升是零售药店行业增长的核心因素。在带量采购全国扩围、各省市相继出台政策鼓励医保定点药店积极参与带量采购的趋势下，药店适当加成以及纳入政府采购平台的逐步推进将使得上市药房拥有合理利润空间。零售药店正在从销售商品为重心向以客户需求为导向转变，为顾客建立健康管理方案，推动基于病种的药物关联搭配回归服

4、务本质；DTP药房、门特门慢等特色专业药房快速发展，未来药店之间比拼的将是专业化服务能力。 为什么看好老百姓？为什么看好老百姓？1）股权结构上，国际资本方源资本和春华资本全方位助力公司运营，股权结构中西合璧，集百家之长；2）扩张方式上，并购+自建+加盟+联盟并驾齐驱、全渠道布局，在短时间内就形成了较强的规模效应，目前布局全国22省市4808家店，布局省份数及加盟店数量在上市药房中第一；3）公司过去几年扩张较快，历史毛/净利率下降是正常运营周期现象，19年门店加密、集中度提升后规模效应显现，费用率已经出现下降，加上门店服务转型，通过慢病管理增加客户服务场景，业绩弹性大，2020年有望迎来净利率提

5、升。4）老百姓店龄结构从19年开始持续优化，老店占比进入提升期，次新店占比19年达到历史高峰，带来业绩提速与净利率提升。随着规模优势的体现，加盟店净利率也将提升预计公司净利率预计公司净利率1919- -2121年稳中有升。年稳中有升。 老百姓有什么亮点？老百姓有什么亮点？1）公司管理层敢于用人、充分授权，年轻、有拼劲的高、中、基层人员有了充分施展才能的空间，改变了传统家族企业垄断话语权、人才易流失的局面,加上股权激励充分，奠定了成功扩张的基础。2）“并购+自建+加盟+联盟”多管齐下，强大整合力与精细化管理能力保证并购、加盟加速推进，2019年开始采取自建小店拆大店的方式，整体平效提升；省会-农

6、村市场同时扩张，区域市占率快速提升。3）致力打造客户服务平台，所有店往服务转型，打造专业药店，提升客户黏性；草根调研显示服务转型后老店收入增速显著提升。4）老百姓前瞻性布局DTP药店， DTP的销售金额目前保持50%以上增速（19H1yoy84%），占总销售约9%，占处方药约50%；DTP药房数量在总门店中的占比不断提升，承接处方外流能力不断增强。4 盈利预测：盈利预测：公司门店扩张进展顺利，精细化管理能力、整合能力强，盈利能力处于提升期，预计19-21年收入分别为117.8亿、147.6亿、182.8亿，归母净利润分别为5.34亿、6.68亿、8.29亿，对应PE35/28/22倍，估值具性