【公司研究】科斯伍德-深度报告：龙门一跃看尽长安花-20200620[38页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 科斯伍德科斯伍德(300192) 增持增持 合理估值： 20.04-21.04 元 昨收盘： 18.13 元 （首次评级） 教育教育 2020年年 06月月 20日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 297/172 总市值/流通(百万元) 5,385/3,125 上证综指/深圳成指 2,968/11,668 12 个月最高/最低(元) 19.26/8.53 证券分析师

2、：曾光证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：张鲁联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 龙门龙门一跃一跃，看尽长安花看尽长安花

3、 龙门教育：龙门教育：深耕西安中高考升学龙头，定位深耕西安中高考升学龙头，定位“三中三中”独辟蹊径独辟蹊径 龙门教育系陕西省中高考升学培训龙头企业， 三大业务板块 1） 中高考中高考复读复读业务业务为主要利润来源为主要利润来源，19 年业绩占比 75%，现有西安 5 大校区基本饱和；2）K12 业务业务定位异地扩张流量入口，销售费用高企短期暂亏损；3）软件销售软件销售内部销售收入占比 72%，净利率约 8 成。公司产品产品定定位位中西部地区、中高考阶段、中等学生，差异化竞争；分层滚动教学分层滚动教学（普通-精品-实验-实验小班）明确进步通道，提升客单价。 中高考升学中高考升学:政策利好，复读政

4、策利好，复读市场市场稳定稳定，职高布局打开成长空间职高布局打开成长空间 赛道特点赛道特点：需求相对刚性需求相对刚性、参培规模稳定参培规模稳定（中、高考年升学人数分别稳定约 1400/950 万， 18 年普高/普本录取率为 57%/43%短期不会大幅抬升，复读现象会持久存在） 、竞争格局分散竞争格局分散 CR55%；政策政策梳理梳理：公立院校复读将逐步取缔，预计民办高中、复读机构将分饰不同角色；中等职业教育政策扶持力度大，有望贡献参培学生增量；赛道空间赛道空间：复读市场规模稳定 20 年约 200 亿，职高布局有望打开增量空间。 成长分析成长分析:封闭培训支撑内生增长，职普融合探索异地复制模式

5、封闭培训支撑内生增长，职普融合探索异地复制模式 短期看，中高考复读短期看，中高考复读封闭封闭培训仍为内生增长主动力培训仍为内生增长主动力。而目前西安 5 大校区招生趋近饱和，未来封闭业务成长 1）学费提价学费提价，主力班型年提价幅度均 10%左右； 2） 班型班型结构优化结构优化， 分层滚动教学、 择优入学模式下，普通班占比逐年降低（17-19 年 13%/5%/2%） ，而精品、实验班占比提升（17-19 年合计分别为 84%/92%/94%） ；3）校区扩张校区扩张，西安校区未来规划达 10-12 个。中线中线异地复制异地复制，主打“职业技能+学科教育”职高模型，理想状态理想状态 1.5-

6、2 年盈亏平衡，年盈亏平衡，但但需跟踪需跟踪新新校区招生校区招生进度进度。 风险提示风险提示：教育行业政策趋严； 异地校区招生不佳； 商誉减值风险等； 现有现有业务业务稳健稳健,需需关注关注新校区拓展进度新校区拓展进度,首次覆盖首次覆盖给予给予“增持增持” 公司现有业务经营稳健，未来看点在西安扩校和尝试外省复制，预计20-22 年 EPS0.61/0.76/0.93 元（其中教育业务 0.57/0.68/0.83 元） ，测算 21 年合理股价 20.04-21.04 元， 对应整体估值为 26-28x （教育板块 29-30x） ， 首次覆盖给予“增持”评级， 后续密切跟踪新校区扩张效果。