【公司研究】科斯伍德-龙门教育壁垒已铸快速增长时机将至-20200714[23页].pdf

1、 证券研究报告|公司深度 2020 年 07 月 14 日 科斯伍德科斯伍德（300192.SZ） 龙门教育壁垒已铸，快速增长时机将至龙门教育壁垒已铸，快速增长时机将至 龙门教育全面并表，开启新篇章。龙门教育全面并表，开启新篇章。上市公司已于 2020 年 3 月 9 日 100%并 表龙门教育，完成并表后股权结构和治理结构更为明晰：考虑定向可转债全 部转股，董事长吴贤良持股 28.3%，为第一大股东及实控人；原龙门教育创 始人及管理团队持股 19.86%。管理方面：上市公司董事长负责整体经营战 略决策、教育产业全国范围延伸，原龙门教育管理团队负责教研方向把握、 西安全封闭校区日常运营和市场深

2、入，及外延扩张师资支撑。 龙门教育一体两翼发展，竞争壁垒已铸。龙门教育一体两翼发展，竞争壁垒已铸。龙门教育以全日制封闭培训为核心 （收入占比 59%），与常规课外培训不同，该模式资本投入更高（单校初 期开支 3500 万元+），更需品牌及体系化管理，因此具备更高壁垒。此基 础上，龙门教育已铸就极强竞争优势：1）教学教研：导师及讲师负责教研 和教学，叠加分层次滚动教学；2）体系管理：班主任专责学生管理，校区 全封闭准军事化；3）品牌效应：18 年运营、校园利用率饱和、2.5%销售 费用率。综上优势，龙门封闭业务目前高考一本升学率 50%+、二本升学率 90%+；班型结构持续优化、学费提升显著（2

3、019 年生均学费同增 15%）； 并具丰厚的盈利（2019 年毛利率 55%、净利率接近 40%）和稳定现金流。 面向中面向中/高考复读、艺考素质培训等多元市场，空间广阔高考复读、艺考素质培训等多元市场，空间广阔。按客户划分，龙 门教育以“补差”为定位，估算其现有生源构成中，中考复读、高考复读和 职业高中学生比例约为 45%：35%：20%。我们认为其所面对的是一个多 元市场，涵盖高考复读、中考复读、艺考素质培训、其他职业培训中的素质 课程，市场空间巨大。仅以高考复读和艺考素质培训为例：我们估算 2020 年高考报名人数中复读生约 214 万人，复读市场规模超过 250 亿元；艺考 报名人数

4、 117 万人，测算艺考素质培训市场规模超 70 亿元。而政策方面： 政策明令禁止公办高中开设复读班，利好专业培训学校承接复读需求。 本地新学校本地新学校+异地异地“职普融合职普融合”模式模式，快速增长快速增长时机将至时机将至。公司西安第 6 大校 区 2020 年 6 月落地（容量 3000 人+，提供 25%+容量增量），迈出扩张 重要一步，未来每年将稳步新增本地学校数量。全国市场中，预计通过新增 或合作复读学校、民办营利性职业高中等多种形式实现异地扩张。其中与民 办营利性职业高中合作的“职普融合”模式值得关注，龙门教育与中职学校 均聚焦中等生这一客群，但在培养方向及管理模式上有互补需求，

5、因此“托 管”中职学校的素质教育部分的轻资产输出成为可能。 投资建议。投资建议。龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头，100%并表带来 公司治理结构进一步优化。公司新增莲湖校区迈出校区扩张重要一步，在巩 固西安市场的基础上，未来全封闭业务异地复制可期。考虑龙门教育全资并 表、2020 年新校区招生以及未来的异地扩张，维持公司 2020-2022 年归母 净利润预测 1.81/2.56/2.94 亿元 （同增 124.7%/41.6%/14.9%） ， 对应 EPS 0.61/0.86/0.99 元。 结合可比估值， 我们上调公司一年期目标市值 100 亿元， 对应目标价 33.54 元，对

6、应 2020/2021 年 55/39 倍 PE ，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：受疫情影响公司业绩低于预期；K12 课外培训政策监管趋严，封 闭培训异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期；报名人数增长不达预期；油 墨业务订单需求下降。 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 959 959 1,033 1,194 1,347 增长率 yoy（%） 103.2 -0.1 7.8 15.5 12.8 归母净利润（百万元） 28.0 81 181 256 294 增长率 yoy（%） 385.7 187.6 124.7 41.6 14