依依股份-突破产能瓶颈宠物卫生用品龙头制造商成长可期-220107（36页）.pdf

1、突破产能瓶颈，宠物卫生用品龙头制造商成长可期 突破产能瓶颈，宠物卫生用品龙头制造商成长可期 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 轻工研究团队轻工研究团队 2022年年1月月 依依股份（001206） 依依股份（001206） 核 心 观 点 推荐逻辑：1）宠物卫生用品市场空间充足，目前美国、日本宠物市场相对成熟，中国、欧洲品类渗透率依然较低，测算美国、日本、欧洲宠物卫生用品市场规模合计约85亿美元，预计伴随养宠数量稳步增长及消费习惯改变，全球宠物卫生用品市场有望扩容；2）公司是出口代工为主的宠物卫生用品优质制造商，下游客户优质、订单较饱和，募投项目规划宠物尿垫产能22.5亿片，达产后产能

2、接近翻倍，产能瓶颈得到缓解；3）今年来由于原材料价格波动及海运出货困难，业绩暂时承压，未来成本回落后盈利能力有望边际改善。 宠物卫生用品行业仍有较大成长空间，增长来自于1）养宠渗透率和宠物数量增加，欧美日等地区宠物行业较成熟，养宠数量稳步增长，中国等新兴市场养宠渗透率依然较低；2）老犬对宠物卫生用品需求更高，美/日等国家宠物老龄化带动需求增长；3）宠物主普遍消费能力较高，消费升级趋势下单宠花销提升。 行业格局较稳定：1）公司市占率在海关出口金额中占比超过35%，国内第二大宠物卫生用品厂商芜湖悠派收入规模为公司的一半，公司市占率较高；2）公司产线效率全国领先，客户切换其他小厂可能性低；3）成人及

3、婴儿纸尿裤厂商毛利率更高，进入宠物行业动力不足。 公司核心竞争力：1）大客户优势：公司主要大客户为Petsmart、沃尔玛、亚马逊等，均为核心渠道商，合作时间长，客户粘性高，客户需求快速增长，公司在大部分主要客户均为独家供应商；2）产能优势：公司产能较饱和，募投项目在河北扩建产线，达产后将新增宠物垫产能22.5亿片，宠物尿裤产能2.2亿片，无纺布产能3.1万吨，产能接近翻倍，预计2023年达产；3）供应链优势：掌握无纺布产能，保障稳定供货。 盈利预测与估值：考虑到公司未来两年产能加速释放，预计原材料成本下行、海运费回落后业绩弹性较强，给予2022年30倍估值，对应目标价57.6元，首次覆盖给予

4、“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。 1 nMqOoMqOrNvNpNmPwPxPvM7NbPaQnPoOtRoMlOrRmNkPqQpQ6MpPzQwMpMrMxNmRwO目 录 2 公司概况：优质宠物用品代工企业，规模稳步扩张 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间 核心竞争力：产能、效率优势明显，大客户壁垒高筑 盈利预测与估值 3 公司概况：收入规模稳步扩张 数据来源：Wind，西南证券整理 2016-2021前三季度公司净利润及增速 3 2016-2021前三季度公司收入及增速 国内宠物护理领域第一股

5、，收入规模稳步扩张。公司主营业务为宠物一次性卫生护理用品，2020年宠物卫生用品/个人卫生用品/无纺布收入分别占比88%/3%/9%，产品以ODM/OEM方式外销为主（外销占比90%），销售渠道包括线上的亚马逊、Chewy等电商平台，及线下大型商超和宠物用品专卖店。受益于海外宠物用品市场扩容，公司凭借自身研发制造优势与核心客户建立稳定合作关系，收入稳步增长，2015-2020年收入复合增速为16%。 公司净利润受原材料、全球运力紧张、汇率等因素影响，波动较大，2015-2020年利润复合增速为58.2%。考虑到今年成本压力较大，盈利能力有所侵蚀，未来成本压力缓解后盈利能力有望明显反弹。 0%5

6、%10%15%20%25%03691215营业收入（亿元） 收入增速（右轴） -100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元） 净利润增速（右轴） 公司概况：产品使用场景 宠物尿垫家用场景示意图 宠物尿垫医用场景示意图 宠物尿裤家用/户外场景示意图 宠物尿垫幼宠使用场景示意图 数据来源：天猫，大众点评，西南证券整理 4 宠物卫生用品消费场景梳理宠物卫生用品消费场景梳理 使用地点使用地点 家用：家用：1）宠物尿垫主要用于解决宠物居家如厕问题、训导宠物定点如厕；2）宠物尿裤可用于携带宠物出行（户外、商场），及生理期病理期使用。 宠物