东华能源-轻烃产业的先行者把握产业链优势布局高端材料-220104（41页）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 石油石化 2022 年 01 月 04 日 东华能源 (002221) 轻烃产业的先行者，把握产业链优势布局高端材料 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 贸易转型，占据产业链高端优势并成为丙烷脱氢行业龙头。公司最早主业是 LPG 贸易、仓储及分销，目前仍是全球最大的 LPG 销售商之一。公司精准把握全球 LPG 的格局演变，发展 PDH-PP 产业链，在张家港和宁波拥有合计三套 PDH（192 万吨/年） 、四套 PP（160万吨/年）装置，成功转型为全球最大的 PDH 生产商、国内最大的民营 PP 生产商。为顺应富氢、低碳的节能方

2、向，公司在茂名建设 2*60 万吨/年 PDH 及下游 PP、合成氨装置，立足大南海消费腹地，靠近进口原料地，并具备下游高端新材料延伸方向。 丙烷脱氢产业链，公司把握产业链优势，强化产业链对冲能力。PDH 装置流程短、投资强度低，国内占据了全球约 60%的产能。虽然未来 PDH 行业面临较大的竞争，但我们认为公司拥有仓储资源的先天优势，可以在原料价格波动时，下游提前锁定风险；同时，可以依托新加坡平台开展换货业务， 对冲成本。 且 LPG 和 PP 均有期货品种上市， 可以获取 “丙烷-丙烯-聚丙烯”全产业链的稳定利润。 产品定位高端，提供全牌号产品。公司的聚丙烯产品牌号丰富，不断加大研发投入，

3、向高端材料方向发展。宁波工厂可以获取周边的乙烯生产高端共聚牌号。茂名项目利用副产氢气资源生产合成氨，公司也规划了丙烯腈产品，打开向高端复合材料领域的想象空间。 产业链布局茂名，地理位置优势明显，发展空间广阔。茂名是最早的石化基地，港口条件优越，立足南海、靠近大湾区，辐射粤西；由于地理位置靠近马六甲海峡，进口海外原料运费成本低。且在茂湛一体化背景下，区域内拥有 3500 万吨/年炼油、200 万吨/年乙烯产能，未来原料资源丰富，下游产品向精细化、高端材料方向发展。 低碳节能，轻烃利用符合国家发展方向。2021 年中央经济工作会议提出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制， PDH 本身副

4、产氢气， 如考虑到煤制氢的碳排放替代，PDH 为负碳资源。公司茂名项目外购电（可以绿电） 、部分丙烷作为燃料气，副产氢气制合成氨，实现循环利用。PDH 的副产氢气成本低、纯度高；公司目前拥有约 9 万吨/年氢气资源，在张家港、宁波等地有加氢站，示范项目推广后有望打开氢气的综合利用空间。 投资分析意见。我们预计公司 2021-23 年归母净利润分别为 11.51、20.98、25.95 亿元，对应 PE 分别为 18、10、8 倍。对标行业内可比公司沙特 APC 公司、巨正源，公司的产业链长，成长性好，产能与市值比弹性更大。采用复杂 FCFF 计算公司当前合理股权价值为 257 亿元，上涨空间超

5、 20%。公司将在未来几年内集中投放产能，我们认为绝对估值法更能反应公司远期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。全球丙烷货源紧缺风险；原料价格大幅波动风险；丙烯行业产能过剩风险。 市场数据： 2022 年 01 月 04 日 收盘价（元） 12.4 一年内最高/最低（元） 16.15/9.75 市净率 1.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 18990 上证指数/深证成指 3632.33/14791.31 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.62 资产负债率% 67.04 总股本/流通 A

6、股 （百万） 1649/1531 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 29,082 21,446 33,420 27,145 32,399 同比增长率（%） -37.0 -9.6 14.9 -18.8 19.4 归母净利润（百万元） 1,210 958 1,151 2,098 2,595 同比增长率（%） 9.6 -6.9 -4.9 82.3 23.7 每股收益（元/股） 0.73 0.58 0.70 1.27 1.57 毛利率（%） 8.6 8.9