洁美科技-深度报告：纵横双向发展的薄型载带龙头-220103 (1)（28页）.pdf

1、公司深度研究 | 三七互娱 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 因时制宜顺利转型升级，国内出海业务齐头并进 三七互娱（002555.SZ）首次覆盖 公司深度研究 | 三七互娱 公司评级 买入 股票代码 002555 前次评级 评级变动 首次 当前价格 27.02 近一年股价走势 -49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%7%2021-01 2021-05 2021-09三七互娱 互联网传媒中小100Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 三次转型，精准捕捉市场需求变化。从2011年至2021年，三七互娱从页游运营商起家，依托成熟的发行渠道和对玩家需求的理

2、解，先是自主开发出人气页游切入页游开发市场，随后在移动端游戏高速发展期将页游领域的优势复制到移动端上；如今，公司顺应游戏精品化趋势，2020年来成功推出斗罗大陆：魂师对决、荣耀大天使等研发投入高、运营周期长的产品。过去十年来，公司始终能够迅速找准公司定位，迭代出匹配公司所长的转型策略，建立自身竞争优势，适应产业变革。 精品自研游戏满足高付费玩家需求，多元化产品矩阵形成。在精品游戏打造上，今年公司的两款自研重点产品斗罗大陆：魂师对决和荣耀大天使通过加强研发投入，在最大程度上为目标玩家带来差异化体验，也保证公司在IP改编这一细分品类中保持领先，对应带来自研游戏收入的持续增长。同时，公司通过代理发行

3、以及投资等方式丰富产品品类，形成多元化的产品矩阵，生命周期更长的产品数量增加，收入结构有望随着长周期产品流水的积累持续改善。 出海游戏成为收入增长新引擎：三七互娱是最早进行出海探索的国内厂商之一，2012年以来在全球主要市场成功发行多款游戏。凭借发行端的优势，公司和易娱网络联合开发手游Puzzles & Survival，在玩法上创造性地将欧美市场最畅销的三消和策略融合，成功吸引广泛玩家，取得了出色流水。考虑到目前国内手游出海收入增速高于国内，同时目前国内主要游戏厂商在海外的竞争格局较为分散，我们认为深度理解海外市场、研发实力较强、能够推出满足海外玩家需求的差异化产品的厂商有望实现海外份额和收

4、入增速的双重突破。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为27.01/33.21/38.55亿元，对应EPS1.22/1.50/1.74元。考虑到公司新游戏表现超预期，海外收入增长迅速，预计业绩表现将优于同行，给予公司2022年22倍PE，对应目标价33元/股。 风险提示：无法按时获得游戏版号；新游戏流水不达预期；政策风险。 Table_Title 核心数据 Table_Excel1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,227 14,400 16,736 19,909 23,162 增长率 73.3%

5、 8.9% 16.2% 19.0% 16.3% 归母净利润 (百万元) 2,115 2,761 2,701 3,321 3,855 增长率 109.7% 30.6% -2.2% 22.9% 16.1% 每股收益（EPS） 0.95 1.24 1.22 1.50 1.74 市盈率（P/E） 28.3 21.7 22.2 18.0 15.5 市净率（P/B） 8.1 9.5 6.7 6.6 6.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2022年01月03日 公司深度研究 | 三七互娱 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4

6、区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 5 三七互娱核心指标概览. 6 1.国内手游用户量趋于饱和，出海厂商竞争格局相对分散 . 7 2.三七互娱发展史回顾：三次转型，成功捕捉市场需求 . 9 2.1 2011-2014：从发行到自研，迅速成为页游领军发行商 . 9 2.2 2015-2018：正式发力手游，业绩后来居上 . 10 2.3 2019-至今：“研运一体”与“精品化”战略升级，布局完整产业链 . 11 3.游戏研发迎头赶上，发行运营领域“护城河”稳定 . 13 3.1研发端：投入增长迅速，为打造精品游戏进行充足储备 . 13 3.2发行端：公司优势地位稳