房地产经营行业：用估值揭开商业发展面纱-211228（44页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2021.12.28 用估值用估值，揭开商业揭开商业发展发展面纱面纱 本报告导读：本报告导读： 传统意义上按照管理面积和项目收益、并给以一定传统意义上按照管理面积和项目收益、并给以一定 PE作为商业地产估值的方式作为商业地产估值的方式无法无法解释真正驱动企业价值的因素解释真正驱动企业价值的因素， 因此这里从因此这里从 DCF估值重新探讨商业地产的价值所在。估值重新探讨商业地产的价值所在。 摘要：摘要： Table_Summary0 商业地产估值应回归商业地产估值应回归 D

2、DCFCF 本源，所有参考指标的目的均是辅助判断本源，所有参考指标的目的均是辅助判断，影影响最大的变量也即可响最大的变量也即可贴现贴现年限、盈利增速、盈利性这年限、盈利增速、盈利性这 3 3 个指标，其影响个指标，其影响程度也大体如以上排序。程度也大体如以上排序。市场更多的放在总量分析和项目分析这两个维度，多以人均面积作为总量依据、和项目回报率作为项目依据，并在最终得出投资结论的时候， 按照一定的 PE 给予估值， 均错误的评估了估值的影响因素。 盈利的稳定性是一切假设的核心，其决定了可贴现年限，对估值的影响盈利的稳定性是一切假设的核心，其决定了可贴现年限，对估值的影响最大最大。在以上假设前提

3、下，主要有如下结论：1）重资产模式的绝对估值是最高的，特别是租售并举模式，原因在于近期的股权资本带来的超额收益较高， 且短期增速较快。 2） 重资产模式的估值并不是展望周期越长，估值越高，当稳定运营后需要通过分红/回购/出售资产来提高 ROE以换取超额利润，存在远期估值为负的情况，原因在于随着所有者权益的积累，ROE下降带来超额收益下降。3）不管是轻还是重资产模式，盈利性越高带来的是估值越高，项目稳定想越高带来的是盈利确定性更高。 与常识相反，历史上，商业地产很难做到长期经营，基本呈现出与常识相反，历史上，商业地产很难做到长期经营，基本呈现出 3年小年小迭代（业态变化） 、迭代（业态变化） 、

4、10年大变革（硬件更新） 、年大变革（硬件更新） 、30年重新定义（生活方式年重新定义（生活方式变更） 。变更） 。其中，30年变革依赖于管理层的决策判断，10年变化依赖于商业体的可改造性，3 年取决于业态小创新。我们认为当前大体量、头部商业地产业绩稳定期可展望 10-20 年，小体量无创新的商业地产，稳定期展望仅 5-8年。 能够有充分的管理能力以拉长贴现年限、通过一定杠杆率撬动增速、并能够有充分的管理能力以拉长贴现年限、通过一定杠杆率撬动增速、并有强盈利能力的公司未来有重估价值。有强盈利能力的公司未来有重估价值。对于成长性和盈利性，不同阶段对应的要求不同：1）从成长来看，融资能力和资源获取

5、实现了商业地产从 0 到 1 的过程，融资和运营能力解决从 1 到 10 商业模式复制和小范围扩张的问题，而运营和管理能力则是解决从 10 到 100 突破管理半径和品牌能否输出的问题；2）对于盈利性，我们总共推演 6种模式，只租不售和租赁运营可以获得相对较高的利润率水平，但对估值来说，其在增速上的影响使得估值并非更高。推荐华润置地、中国海外发展、龙湖集团、宝龙地产、中骏集团控股、华润万象生活、融创服务、绿城中国、金科股份、首开股份、滨江集团。 风险提示：风险提示：新增商业用地受限带来企业扩张不及预期，行业融资监管持续收紧引发偿债风险，行业存量较大及消费恢复低于预期从而带来项目和企业盈利能力不

6、及预期。 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 Table_SubIndustry 细分行业评级 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002244 滨江集团 增持 600376 首开股份 中性 000656 金科股份 增持 1516 融创服务 增持 3900 绿城中国 增持 1209 华润万象生增持 1966 中骏集团控增持 1238 宝龙地产 增持 0960 龙湖集团 增持 1109 华润置地 增持 0688 中国海外发增持 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产经营房地产经营