振德医疗-深度研究报告：敷料OEM领导者之一寻找第二增长曲线-20211222（24页）.pdf

1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证券研究证券研究报告报告 振德医疗（603301）深度研究报告 强推强推（首次首次） 敷料敷料 OEM 领导者之一，寻找第二增长曲线领导者之一，寻找第二增长曲线 目标价：目标价：84 元元 当前价：当前价：48.47 元元 竞争中脱颖而出的敷料竞争中脱颖而出的敷料 OEM 领导者之一领导者之一。振德医疗成立于 1994 年，公司最 早以医用敷料 OEM 业务起家，在近 30 年的发展过程中，公司持续拓展产品 线，现已形成基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤 口护理

2、、家庭护理、个人防护六大产品类别。自 20 世纪 90 年代至今，随着 发达国家的劳动力成本不断提高，传统敷料的生产环节转移到亚洲、南美等 地区。凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移浪潮，逐 渐形成了一批从事 OEM 业务、以出口为主的医用敷料生产企业，如振德医 疗等。凭借成本优势和稳定的客户资源，近年来振德医疗稳居中国敷料出口 企业前三名。 谋求产业升级，寻找第二增长曲线谋求产业升级，寻找第二增长曲线。敷料 OEM 产业发展进入稳定增长阶 段，前几家竞争格局近年来相对稳定。目前敷料 OEM 行业集中度偏低但依 然有提升的可能。医用敷料市场需求刚性，海外敷料市场外包率高，OEM

3、 企 业与客户建立了牢固的合作关系，医用敷料 OEM 市场增长仍有持续性。除 了敷料 OEM 之外，公司还布局有手术感控和现代敷料业务。一次性及定制 的手术感控产品、现代敷料在国内渗透率均有较大提升空间，市场前景广 阔。公司通过自主研发及收购不断丰富产品管线和扩展销售渠道，手术感控 业务、现代敷料业务有望高速增长。 疫情疫情给给公司业务带来了挑战和机遇公司业务带来了挑战和机遇。疫情给公司口罩和防疫物资以外的常规 业务的发展带来挑战。但疫情下公司口罩和防疫物资快速放量，给公司后续 并购和业务发展带来资金；而且疫情使得大环境上更有利于国产替代。随着 疫情防控常态化及用户消费习惯的养成，后疫情时代口

4、罩有望成为大单品。 参考参考 Medline，低值耗材也有望做大做强，低值耗材也有望做大做强。麦朗是全球低值耗材巨头，2020 财年收入为 175 亿美元，在全球医疗器械公司中排名第六。我们认为，完善 的全系列产品管线、全球优化的资源调度、强大的分销能力是麦朗的核心竞 争力。麦朗尚未上市，但估值已达 453 亿美元（2884 亿 RMB）。振德也正 在朝着中国的 Medline 的方向努力前进。公司持续完善产品线，加强研发投 入和以获取技术、补全产品和增加渠道为目标的并购。公司在国内建立了覆 盖医院端、零售端（药店和电商）的销售团队，国际市场也有专门销售团 队，公司研发队伍和销售队伍逐渐补齐。

5、公司今年实施了股权激励计划，充 分调动员工积极性。目前公司的出口业务仍以低端敷料 OEM 为主，但未来 有望走向高端敷料 OEM 和自主品牌销售。公司积极扩充海外渠道，为出口 业务的升级打下基础。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。我们预计，公司 21-23 年归母净利润分别为 6.0、7.1、9.1 亿元，同比增速为-76.3%、17.5%、27.7%，对应 21-23 年 EPS 分别为 2.66、3.12、3.99 元，对应 PE 分别为 18、16、12 倍。根据 DCF 模型 测算，我们给予公司整体估值 197 亿元，对应目标价约 84 元。首次覆盖，给 予“强推”评

6、级。 风险提示风险提示：1、公司医用敷料 OEM 业务增长不达预期；2、公司手术感控、 现代敷料等业务放量不达预期；3、公司收购标的整合效果不达预期。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 10,399 5,054 5,435 6,730 同比增速(%) 456.7% -51.4% 7.5% 23.8% 归母净利润(百万) 2,550 604 709 906 同比增速(%) 1525.0% -76.3% 17.5% 27.7% 每股盈利(元) 11.22 2.66 3.12 3.99 市盈率(倍) 4 18 16 12 市净率(倍) 3 3