【公司研究】九洲药业-首次覆盖：优质赛道发力CDMO业务腾飞在即-20200302[32页].pdf

1、 公司深度研究 | 九洲药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 0202 日日 。 优质赛道发力，CDMO 业务腾飞在即 九洲药业（603456.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 九洲药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 0202 日日 公司评级 买入 股票代码 603456 前次评级 评级变动 首次 当前价格 19.87 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 马云涛马云涛 S0800519120001S0800519120001 相关研究相关研究 -6% 22% 50% 78% 106% 134% 162%

2、190% 2019-032019-072019-11 九洲药业化学制药沪深300 核心结论核心结论 CDMOCDMO在我国处于起步阶段，未来三年增速有望保持在我国处于起步阶段，未来三年增速有望保持在在2 20 0%。在研发难度 增大以及生产成本压力较高的背景下， CDMO逐步从发达国家市场向新兴国 家市场转移。近几年我国医药行业创新研发火热，上市医药企业研发投入占 收入比重从2013年的4.59%提升到2018年的5.78%，同时小型创新药企业 融资额快速增加，也进一步推动了我国CDMO行业发展，预计未来三年我国 CDMO行业增速有望保持在20%。 收购苏州诺华，收购苏州诺华，C CDMODM

3、O业务实现跨越式发展。业务实现跨越式发展。收购苏州诺华为公司带来较大 业绩弹性， Entresto、 尼洛替尼和瑞博西林三个品种中间体和原料药的订单， 有望在2022年为公司带来超过15亿元的增量收入。 收购苏州诺华加深公司与 诺华的绑定， 同时也证明了公司CDMO业务具备了承接其他跨国公司的创新 药原料药的生产能力，长期发展值得期待。 特色原料药稳健增长，有望公司持续贡献稳定现金流。特色原料药稳健增长，有望公司持续贡献稳定现金流。目前公司的特色原料 药直接参与全球原料药市场的竞争，大部分品种的市场竞争格局均较好，且 公司市场份额较大，预计随着国内特色原料药市场需求与集中度的提升，未 来三年公

4、司特色原料药业务将保持10%的增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。公司收购苏州诺华后，利润增厚，核心竞争 力增强，长期发展值得期待。预计19-21年EPS分别为0.31/0.47/0.76元， 对应PE分别为65.05/42.28/26.27倍。选取凯莱英、博腾股份、普洛药业和 药明康德作为可比公司，2020年可比公司平均估值为50.04倍。对比来看， 公司19-21年归母净利润复合增速57.12%远高于可比公司平均的30.55%， 我们给予公司2020年相对可比公司10%的估值溢价，55倍市盈率的目标估 值，对应目标价为25.85元。首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示：风险提示：特色原料药降价风险；CDMO业务订单放量不及预期风险；临床 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,717 1,862 2,011 2,623 3,456 增长率 3.9% 8.4% 8.0% 30.4% 31.8% 归母净利润 (百万元) 147 156 246 379 609 增长率 32.4% 6.5% 56.6% 53.8% 60.9% 每股收益（EPS） 0.18 0.20 0.31 0.47 0.76 市盈率（P/E） 108.5 101.9 65.0 42.3 26.3 市净率（P/B） 3.3 5.8

6、 7.1 9.2 10.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 九洲药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 0202 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 九洲药业核心指标概览 . 6 一、业绩整体稳健增长，CDMO 业务占比持续提升 . 7 1.1 特色原料药和 CDMO 双主业发展格局形成 . 7 1.2 业绩稳健增长，CDMO 业务占比持续提升 . 8 二、研发+产能加速布局，CDMO 业务大有可为 . 10 2.1 产业转移+创新驱动，我国 C