【公司研究】九州通-民营医药商业龙头医改变局中的“破”与“立”-20200216[25页].pdf

1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 九州通九州通（600998） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医药商业 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 16.21 元 目标目标价格价格 19.19 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,877.66 流通A股股本(百万股) 1,673.46 A 股总市值(百万元) 30,436.94 流通A股市值(百万元) 27,126.71 每股净资产(元) 8.37 资产负债率(%) 69.83 一年内最高/最低(元) 18.10/11.62

2、 作者作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517110003 杨烨辉杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080003 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 九州通-公司点评:与华海签订厄贝 沙坦合作框架，迈向带量采购品种配送 新台阶 2019-11-26 2 九州通-季报点评:Q3 业绩稳健增 长，现金流改善明显 2019-10-22 3 九州通-半年报点评:业绩超预期， 现金流改善明显 2019-08-27 股价股价走势走势 民营民营医药商业龙头，医药商业龙头，医改医改变局中变局中的的“破“破”与与“立”立” 民营医药商业龙头，具备民营医药商业龙头，

3、具备覆盖覆盖全国的渠道网络全国的渠道网络 公司是全国医药商业企业销售规模第四位，民营医药商业排名第一位的医药分销龙头。 2008-2018 年十年收入 CAGR 18.3%，归母净利润 CAGR 20.1%。与排名前三位的国控、上药、 华润相比，公司的优势渠道为基层医疗市场以及院外市场。依靠优质的配送能力，公司在行 业的口碑以及市场地位进一步提升。我们认为公司未来有望受益政策推动，继续保持稳步提 升： （1）各渠道的增长带动，其中城市医疗机构、基层医疗机构以及零售药店，未来三年有 望分别保持 25%、30%、20%的增长，器械配送有望保持 35-40%增速； （2）全国仓储物流信 息化系统、渠

4、道网络建设完成，资本投入有望减少，成本端逐步降低； （3）总代理业务带动 盈利能力提升，有望持续改善 ROE。 受益受益政策催化，政策催化，龙头龙头价值价值凸显凸显 2017 以来医药政策频出，“两票制”、“分级诊疗”、“带量采购”对行业的发展都带来了深远的 发展影响。根据米内网数据，2019 年 H1 全国药品销售总额为 9087 亿，公立基层医疗机构 与零售药店的药品终端销售占比分别为 9.9%、23.10%，较 2018 年占比分别提升了 0.2pp/0.2pp。我们认为药品终端市场的变化会带来渠道价值的重构。公司的优势渠道是基层 医疗机构以及零售药店，凭借专业化的服务能力，高效的供应链

5、管理能力有望持续受益这部 分市场的增长。另一方面，2017 年 “两票制”后，渠道整合的趋势增加，公司作为龙头企业 有望受益行业集中度的进一步提升；同时“4+7”利好具备全国性渠道布局的企业，带动公 司医院开户数量的提升，城市医疗机构市场逐步打开。 总代理业务快速发展，总代理业务快速发展，带动带动盈利能力盈利能力逐步增强逐步增强 受益政策推动，我国药品终端销售市场结构正在逐步向基层以及零售渠道转移，公司已经完 成了在全国的仓储物流信息化建设，具备覆盖全国的渠道能力，在此背景下诞生的总代理业 务迎来快速发展，从单纯的配送商向具备推广服务职能的代理商转变，对公司盈利能力以及 现金流的改善均带来积极

6、作用。目前公司已经获得了东阳光药奥司他韦（OTC 渠道） 、华海 药业“4+7”中标品种厄贝沙坦片等产品的代理权，我们预计在当前医改背景下，院内产品 继续向院外转移的趋势依旧，公司总代理业务有望持续稳步发展，未来三年预计实现超 200 亿的销售收入，对公司整体盈利能力、ROE 的提升有较好的带动作用。 估值与评级估值与评级 公司是全国民营医药商业龙头，有望持续受益行业的政策推动下药品市场销售结构的转变； 而在此背景下诞生的总代理业务， 是公司逐步由单纯的配送商向具备推广销售职能的服务商 的转变，对盈利能力与现金流均有积极的作用。根据 2019 年前三季度经营情况以及新冠病 毒疫情影响，我们对公