【公司研究】居然之家-家居航母：新零售成长可期-20200522[24页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年05月22日 商业贸易商业贸易/零售零售 当前价格(元)： 7.96 合理价格区间(元)： 8.649.60 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 张萌张萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 021-38476072 资料来源：Wind 家居航母家居航母：新零售成长可期：新零售成长可期 居然之家(000785) 泛家居行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级泛家居行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司是我国泛家居行业龙头，以中高端为经营定位，为顾客提供家庭设计、 装修、家居建材等一站式服务，

2、业务涵盖家居产品零售、家装服务等领域。 我们认为公司优势主要在：1）疫情加速家居零售业优胜劣汰，具有综合优 势的大型连锁卖场有望受益；2）轻资产运营模式效率卓越，一方面保证门 店扩张速度， 一方面降低资本支出、 提升资产回报率；3） 与阿里战略合作， 共同打造家居新零售，公司有望加速完成数字化转型。我们预计公司 2020E-2022E EPS 分别为 0.32、0.48、0.51 元，首覆给予买入评级。 业务规模位列家居连锁卖场行业第二，业务规模位列家居连锁卖场行业第二，2019 业绩增长稳健业绩增长稳健 公司成立于 1999 年，历经 20 余年发展成为中国泛家居行业龙头之一，旗 下品牌居然

3、之家是我国最有影响的家居卖场品牌之一，规模仅次于美凯龙 位列连锁卖场行业第二。2019 年公司实现营收 90.9 亿元，归母净利 31.3 亿元，分别同比增长 7.9%、60.1%（上市公司 2018 年业绩为壳公司业绩， 此处同比取实质主体业绩） 。主要系开店增收、坪效增长，租金物业费上涨 所致，公司并表武汉中商也是主要来源之一。 家居零售行业分散，受疫情催化集中度加速提升，优势连锁卖场有望受益家居零售行业分散，受疫情催化集中度加速提升，优势连锁卖场有望受益 泛家居行业市场空间广阔， 2018 年我国家具建材行业市场规模达 4.8 万 亿元。 其中家居零售作为家居产业链条中议价权较强的子行业

4、呈典型的 “大 行业、小公司”竞争格局，行业集中度较低。众多零售业态中，我们认为 连锁家居卖场综合具备较高品牌声誉、规模效应、运营效率与地域壁垒， 市场竞争力强。伴随疫情加速行业优胜劣汰，优势卖场有望持续受益。 轻资产运营效率卓越，战略合作阿里积极推进产业、渠道融合轻资产运营效率卓越，战略合作阿里积极推进产业、渠道融合 公司主要采用轻资产模式即租赁物业运营直营店，尽管租赁成本拉低毛利 率，但有效保证了门店扩张的灵活性与速度，且由于租赁物业资产不入表， 公司净资产收益率要显著高于主要竞对。加盟店是公司在低线城市规模化 扩张的主要方式，2017-2019 分别新开 52、78、64 家，超 90%

5、的出租率 彰显公司出色的品牌力与管理力。做强家居零售的同时，公司与阿里积极 推进三大融合：大家居与大消费融合、线上线下融合、产业链上下游融合。 集中度提升龙头受益集中度提升龙头受益，携手阿里新零售可期，首覆给予买入评级，携手阿里新零售可期，首覆给予买入评级 公司作为泛家居行业龙头，凭借轻资产模式快速扩张，拓城速度快、资产运 营效率高，兼具防御与弹性；同时与互联网巨头阿里战略合作，打造家居新 零售平台，有望带来成长与估值双提升。我们预计公司 2020E-2022E 营收 116.4、134.3、139.7 亿元，归母净利 19.0、28.7、30.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.32、0.4

6、8、0.51 元。考虑到 20 年业绩因疫情影响可参考性不强， 参考行业可比公司 2021 年 Wind 一致性预期平均 15.1x PE，公司轻资产运 营模式下 ROE 同业领先，认可给予公司 2021 年 1820 x PE，对应目标价 格 8.649.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外疫情风险；门店渗透不及预期；房地产景气度下滑风险。 总股本 (百万股) 6,020 流通 A 股 (百万股) 251.09 52 周内股价区间 (元) 7.86-12.27 总市值 (百万元) 47,918 总资产 (百万元) 32,927 会计年度会计年度 2018 2019 2020E