万华化学-深度报告：从聚氨酯龙头到全球化工新材料巨头-211215（45页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 万华化学(600309.SH) 2021 年 12 月 15 日 买入买入（首次首次） 所属行业：化工/化学制品 当前价格(元)：104.70 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 6.27 -0.25 -6.70 相对涨幅(%) 2.97 -3.02 -9.40 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 万华化学（万华化学（600309.SH）深度报告）深度报告： 从聚氨酯龙头到全球化工新材料巨头从聚氨酯龙头到全球化工新材料巨头 投资要点投资要点 全球聚氨酯行

2、业巨头，强者恒强全球聚氨酯行业巨头，强者恒强。公司目前具备 MDI 产能 265 万吨（烟台 110 万 吨+宁波 120 万吨+匈牙利 35 万吨） ，居全球第一，市占率达 27.9%；且未来 3 年 计划新增产能 105 万吨（宁波 60 万吨+匈牙利 5 万吨+福建 40 万吨） ，公司在聚 氨酯行业的全球龙头地位将持续稳固。MDI 生产的高难度带来高壁垒，导致极少 数公司实现了技术突破，公司是国内唯一一家拥有 MDI 制造技术自主知识产权的 企业。公司目前拥有烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园，园区产业链配套 齐全，生产成本优势显著。 乙烯一期顺利投产，二期布局乙烯一期顺利投产，二

3、期布局 POE 有望率先实现国产化有望率先实现国产化。公司已打通 C3/C4 产 业链，石化业务成为公司三大业务之一，2020 年石化业务实现营业收入 231 亿 元、毛利 9.8 亿元，占比分别为 31%、5%。为把烟台工业园打造成为全球规模最 大、 品种最全、 最具竞争力和盈利能力的聚氨酯特色综合性化工园区， 进一步完善 聚氨酯产业链， 公司于 2018 年开始建设 100 万吨/年大乙烯项目， 该项目于 2020 年年底顺利投产，石化业务有望迎来快速发展。同时，公司已启动乙烯二期项目， 其中包括 20 万吨聚烯烃弹性体 POE。目前国内 POE 需求量已接近 40 万吨，光 伏、人造草等

4、新兴行业的进一步高速增长将带动 POE 需求的快速增长。目前国内 POE 均依赖进口，公司 POE 已完成中试，有望率先实现 POE 国产化。 精细化学品及新材料业务发展迅猛，未来空间广阔精细化学品及新材料业务发展迅猛，未来空间广阔。2020 年，公司精细化学品及 新材料业务实现营业收入 79 亿元，2017-2020 年 CAGR 达 23.7%，是公司三大 业务中增速最快的板块，潜力巨大。公司精细化工品及新材料板块具体产品是聚 氨酯业务和石化业务的进一步延伸，如 TPU 是 MDI 的下游，丙烯酸可用来生产 SAP，丁醇和丙烯酸酯可进一步延伸至 PMMA，苯和丙烯可作为 PC 的生产原料，

5、 丁二烯可作为尼龙 12 的重要原料。此外，公司还在积极布局柠檬醛及其衍生物、 可降解生物聚酯、 锂离子电池正极材料、 大尺寸单晶硅等领域， 正向着全球化工新 材料巨头迈进。 投资建议投资建议：预计公司 2021-2023 年每股收益分别为 7.67、8.06 和 9.21 元，对应 PE 分别为 14、13 和 11 倍，参考 SW 聚氨酯板块当前平均 14 倍 PE 水平，结合 行业可比公司平均估值，考虑公司深耕主业 MDI，不断拓宽上下游产业链，聚氨 酯、石化和新材料三大板块协同发展，助推公司业绩稳步提升，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：产能投放不及预期；下游需求不及

6、预期；产品价格波动风险等。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 3,139.75 流通 A 股(百万股)： 1,423.76 52 周内股价区间(元)： 83.11-142.30 总市值(百万元)： 328,731.47 总资产(百万元)： 181,404.05 每股净资产(元)： 20.38 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 68,051 73,433 124,745 133,240 144,888 (+/-)YOY(%) -6.6% 7.9