加加食品-首次覆盖报告：千帆过尽重新起航-211212（40页）.pdf

1、千帆过尽，重新起航 加加食品首次覆盖报告 2 1 2投资逻辑 投资要点 调味品赛道空间广阔，酱油子行业结构化升级趋势明确。2020年我国调味品行业出厂规模约3300亿，受益于餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续 量价齐升，未来3-5年行业有望保持10%左右的增长。酱油为调味品行业中最重要子行业，2020年出厂规模近600亿。对标日本酱油升级历程来看，我国酱油行业当前处于结 构升级期，下一个阶段消费者将更加注重健康化与品质化，减盐概念酱油所处的高端酱油市场，极具发展空间。根据我们测算，预计2022年高端酱油行业出厂规模达到 291亿；未来伴随着我国居民收入提升、对健康重视程度不

2、断提升，为我国酱油行业持续结构升级创造条件，对标日本来看我国高端酱油长期仍有较大成长空间。 公司辉煌于引领行业创新，迷失于多元化投资。1）辉煌：创新精神造就加加食品，“瓶盖创新”、区分“生抽老抽”概念等创新引领行业潮流，超前的营销策略带动公司 从区域走向全国，1997-2011年营收CAGR40.8%；2）迷失：上市后2012-2020年公司收入由16.6亿元增长至20.7亿元，归母净利润基本围绕1.8亿元波动，2012-2020年收 入/利润CAGR分别为2.8%/0.03%。公司过去近十年增长较慢的主因为多元化战略投资拖累调味品主业发展，董事长放权给职业经理人导致战略失机错过行业发展红利期

3、，公 司在行业竞争中大幅落后于龙头海天、被挑战者千禾超越，家族式运营导致内部监管失效、违规事件频发，公司一度被ST。2021年7月，控股股东在偿还债款后上市公司对 外的违规担保已全部解除，公司得以成功“摘帽”，就此轻装上阵。 重新起航为时不晚，聚焦主业深刻变革。公司变革主线梳理为：1）产品聚焦：推进“12345”产品战略，打造金字塔型产品矩阵，重点发力高毛利产品，战略聚焦减盐大单 品；2）渠道开发：夯实存量市场，主动优化经销商结构，加快终端网点覆盖，传统渠道加快扩张；开拓增量市场，新渠道（抖音、小红书、社区团购、餐饮等）快速布局； 3）管理变革：组织架构深刻变革，直线式组织转向矩阵式组织，增设

4、事业部、整合供应链，管理效率显著提升；22年各个分公司收入&业绩双重考核，公司利润释放可期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标20202021E2022E2023E 营业收入2072.71615.82060.62525.2 同比1.6%-22.0%27.5%22.5% 归属母公司净利润176.316.4 203.6252.3 同比8.5%-90.6%1128.6%23.9% 毛利率29.1%23.6%30.4%31.1% ROE7.2%0.6%7.6%8.7% 每股收益(元) 0.15 0.01 0.18 0.22 P/E 39.8 428.134.527.8 P/B 2.72.72.5

5、2.3 EV/EBITDA22.3 54.417.413.9 gYhUcZiYcXcXvNzRvNuM6MbP9PoMpPoMoPjMmNoMjMqRsR6MmMvMNZsPrNMYqRxP 3 1 3投资逻辑 我们与市场认知的不同 市场认为公司错失行业高鲜酱油红利以及未来竞争趋于激烈，公司虽有变化，但对公司底部反转能力存疑。我们认为19年起明确聚焦调味品主业与减盐酱油大单品，匹 配渠道与组织架构变革，公司已重新起航。基于：1）公司创新基因不改：2016年国家提出人均每日食盐量不超过5克、2019年设立“9.15”减盐周。公司是业内第一家提出 减盐概念并推出单品的企业，拥有降低盐分且保证鲜味提

6、升的技术专利。公司在减盐30%的基础上，保留了酱油的鲜味与咸香特点，核心卖点为“减盐不减鲜“，产品没有改 变消费者追求高鲜的口味习惯，产品教育周期短；2）行业处于健康化升级风口：过往每一轮产品升级都会驱动行业格局变化，公司曾错失上一轮高鲜酱油放量红利，本轮健 康化行业升级背景下公司依靠减盐大单品重启崛起势在必行；现阶段酱油行业CR3仅33%（海天21%），”减盐”概念赛道竞品布局不完善，1-2年内仍为蓝海竞争格局，公司有 望脱颖而出；3）战略聚焦、打法明确：减盐产品矩阵完善，全覆盖餐饮与居民渠道，同时覆盖各个价格带，可攻可守。公司倾斜资源进行投入，渠道利润空间上高于一般产 品的10%-15%，