【公司研究】金山办公-三十年磨一剑铸造民族办公软件之魂-20200420[26页].pdf

1、 金山办公金山办公（688111） 三十年磨一剑，铸造民族办公软件之魂三十年磨一剑，铸造民族办公软件之魂 李博伦（分析师）李博伦（分析师） 0755-23976516 证书编号 S0880520020004 本报告导读：本报告导读： 公司未来的增长由订阅收入及授权业务双驱动， 付费用户转化率为订阅收入增长的关公司未来的增长由订阅收入及授权业务双驱动， 付费用户转化率为订阅收入增长的关键指标，授权业务增长靠信创持续推进驱动键指标，授权业务增长靠信创持续推进驱动 投资要点：投资要点： 首次覆盖给予“增持”评级，目标价首次覆盖给予“增持”评级，目标价 306.85 元。元。预计公司 2020-20

2、22 年归母净利润分别为 8.71、12.85、20.65 亿元，EPS 分别为 1.89、2.79、4.48 元。公司在办公领域竞争格局优势明显，付费率提升及信创持续深化驱动订阅及授权收入高速增长。 综合考虑应享有一定估值溢价，结合 PE、FCFF 估值法，给予目标价 306.85 元， “增持”评级。 移动互联网和国产化浪潮为公司建立绝佳竞争优势移动互联网和国产化浪潮为公司建立绝佳竞争优势。软件行业领先者一旦建立起优势往往难以被打败， 但大环境发生改变时落后者有弯道超车的可能。微软通过 Windows 建立的 Office 领先优势在移动端出现后被 WPS 瓦解，操作系统国产化进程推进 W

3、PS 反攻桌面端。金山的产品提前卡位，占据绝佳的竞争优势地位。 付费用户转化率是订阅收入增长的关键付费用户转化率是订阅收入增长的关键。公司产品月活数持续攀升，而 WPS、稻壳会员的付费转化率仍然处于低位，未来订阅收入增长的关键取决于付费用户转化率的提升。 随着 MAU 的持续攀升以及付费转化率的提升，我们测算订阅收入长期市场空间为 54 亿。 信创持续推进驱动授权业务高速增长信创持续推进驱动授权业务高速增长。公司的产品已经全面适配国产 CPU 以及操作系统。我们认为，未来随着信创的持续推进，更多的关键部门以及涉及国计民生的行业将迎来国产替换。根据我们测算， 公司授权业务在信创核心领域的市场空间

4、为 146 亿元， 未来成长空间巨大。 风险提示：风险提示：付费率提升不及预期。信创推进节奏不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,130 1,580 2,672 3,791 5,508 (+/-)% 50% 40% 69% 42% 45% 经营利润（经营利润（EBIT） 236 257 735 1,093 1,800 (+/-)% 53% 9% 186% 49% 65% 净利润（归母）净利润（归母） 311 401 871 1,285 2,066 (+/-)% 45% 29% 118% 48% 61%

5、 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.67 0.87 1.89 2.79 4.48 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.07 0.11 0.15 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 20.9% 16.2% 27.5% 28.8% 32.7% 净资产收益率净资产收益率(%) 26.2% 6.6% 12.6% 15.8% 20.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 23.0% -116.6% -163.3% -185.7% -244.5% EV/EBITDA 259.09 150.61 9

6、9.94 59.45 市盈率市盈率 362.53 281.16 129.26 87.62 54.51 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 306.85 当前价格： 244.31 2020.04.20 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 125.00- 总市值（百万元）总市值（百万元） 112,627 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 461/67 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 14% 日均成交量（百万股）日均