亿联网络-系列报告之四：从宝利通兴衰历程看亿联网络-211207（32页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从宝利通兴衰历程看亿联网络从宝利通兴衰历程看亿联网络 亿联网络（300628.SZ）系列报告之四2021.12.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 亿联网络作为统一通信终端龙头亿联网络作为统一通信终端龙头，稳居稳居 SIP 话机全球话机全球市场份额市场份额第一名第一名，并基于并基于 多年来积累的音频技术和遍布全球渠道体系的复用，构建视频会议和云办公终多年来积累的音频技术和遍布全球渠道体系的复用，构建视频会议和云办公终 端业务两条新的增长曲线。我们通过对宝利通三十一年兴衰历程的复盘，对比端业务两条新的增长曲线。我们通过对宝利通三十一年

2、兴衰历程的复盘，对比 分析，认为分析，认为亿联网络在渠道生态、亿联网络在渠道生态、精细化管控能力、精细化管控能力、产品竞争力及性价比上展产品竞争力及性价比上展 现出明显优势现出明显优势，且公司，且公司积极融入云视频会议的大浪潮中，并积极融入云视频会议的大浪潮中，并敏锐敏锐地地抓住缤特力抓住缤特力 收购宝利通后在商用耳麦收购宝利通后在商用耳麦市场份额下滑的市场份额下滑的契机，有望在视频会议和云办公终端契机，有望在视频会议和云办公终端 市场实现进一步突破。市场实现进一步突破。我们认为当前时间点，公司面对的外部扰动因素开始逐我们认为当前时间点，公司面对的外部扰动因素开始逐 渐缓解，公司经营边际向好、

3、中长期成长确定性较强。公司现价对应明年渐缓解，公司经营边际向好、中长期成长确定性较强。公司现价对应明年 34x PE，显著低于历史估值中枢。，显著低于历史估值中枢。参考可比公司，参考可比公司，我们我们维持维持公司公司目标价目标价 103 元，元， 维持“买入”评级。维持“买入”评级。 复盘复盘宝利通宝利通：转型缓慢造业务困境，市场竞争激烈雪上加霜。转型缓慢造业务困境，市场竞争激烈雪上加霜。宝利通以音频会 议业务起家，后通过持续的研发创新与收购实现视频会议业务高速发展。在凭 借横向并购和客户优势维持十年稳定增长后，宝利通逐步陷入发展困境：在大 型企业客户市场，宝利通面临来自海外思科、国内华为/中

4、兴的激烈竞争；在中 小企业市场，遭遇云会议厂商部署成本低、使用灵活、拓展性强的冲击。 2011-2015 年公司业务陷入停滞，营收、毛利及现金流均出现明显下滑，业务 困境也造成了公司股价的持续低迷。 财务投资人拂袖抽身，商用耳麦巨头面临整合难题财务投资人拂袖抽身，商用耳麦巨头面临整合难题。2016 年，由于现金流和债 务压力，宝利通开始寻求外部资金帮助。但出于经营独立性考虑，宝利通放弃 与加拿大运营商 Mitel 合作，转而选择被私募 Siris Capital 收购（作价 20 亿美 元现金） 。这次收购虽然缓解了宝利通的短期资金压力，但没有解决其行业竞争 能力削弱的本质问题，经营困境依旧。

5、因此，在收购完成两年后公司经营仍然 没有显著改善的背景下，Siris Capital 拂袖抽身，于 2018 年将宝利通原价二次 出售给商用耳麦龙头缤特力（Plantronics） 。缤特力期待这笔收购能够协助公司 将业务拓展至整个办公场景，并将合并后的新公司更名为 POLY 博诣。然而由 于整合进展缓慢、渠道矛盾凸显等问题，协同作用目前仍未显现，POLY 依然面 临较大的发展难题。 相较于相较于 Poly，亿联网络在渠道生态、，亿联网络在渠道生态、成本管控能力和产品竞争力及性价比三个成本管控能力和产品竞争力及性价比三个 核心竞争力上展现出明显优势：核心竞争力上展现出明显优势：（1）良性与粘性

6、并重的渠道合作生态。）良性与粘性并重的渠道合作生态。亿联采 用严格的多级代理模式，整个环节单向且不可跳过，充分保障各级渠道商的权 益；提前配货与精细化生产管理并行，保证贷款按时透明结算并避免内耗；基 于成本优势让利渠道商，达成双赢局面。“坚持做对就算难的事”使得公司渠 道商体系不断完善，并形成优质且粘性很高的合作生态；（2）多维度成本管控）多维度成本管控 能力。能力。研发端，自主研发为核心辅以授权合作开发的研发模式，受益于中国工 程师红利带来的人才成本优势，研发费用率维持在合理水平。制造端，亿联网 络通过自行采购原料和扶持本地工厂代工方式提高对制造环节的掌控能力。销 售端，得益于良性互动的渠道