【公司研究】中顺洁柔-公司首次覆盖报告：生活用纸龙头兼备必需品业绩韧性和长期成长性-20200326[34页].pdf

1、轻工制造轻工制造/造纸造纸 1 / 34 中顺洁柔中顺洁柔（002511.SZ） 2020 年 03 月 26 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/25 当前股价(元) 16.08 一年最高最低(元) 17.38/8.89 总市值(亿元) 210.47 流通市值(亿元) 203.43 总股本(亿股) 13.09 流通股本(亿股) 12.65 近 3 个月换手率(%) 102.33 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 生活用纸龙头，生活用纸龙头，兼备兼备必需品业绩韧性和长期成长性必需品业绩韧性和长期成长性 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（

2、分析师） 周嘉乐（联系人）周嘉乐（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790120030019 国内中高端生活用纸龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级国内中高端生活用纸龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内中高端生活用纸龙头生产商。 我们认为公司的产品研发能力和产品品 质领先行业， 未来在渠道建设、 产能投放和品类拓展上的红利仍有较大释放空间， 业绩兼具需求韧性和长期成长性， 看好公司继续向生活用纸巨头迈进。 我们预计 公司 2019-2021 年归母净利润为 6.07/7.40/8.93 亿元，对应 EPS 分别为 0.46/0.57/0.68 元，当前股价

3、对应 PE 为 35/28/24 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 生活用纸行业兼具长期成长和需求韧性，集中度有望继续提升生活用纸行业兼具长期成长和需求韧性，集中度有望继续提升 2018 年我国生活用纸市场规模达到 1168 亿元，近 6 年行业增速均高于 4%。经 济发展、人口增长、健康消费意识增强、原料及品类结构优化等因素驱动生活用 纸行业量价齐升。 并且生活用纸属于日用必需品兼具较强的需求韧性。 根据产量 口径估算，2018 年我国生活用纸行业 CR4 约为 45%。未来，在环保监管趋严、 落后产能出清、 中高端纸品需求提升等因素的驱动下， 行业集中度有望继续提升。 产品优质产品优质，渠道

4、扩张，营销升级，驱动公司快速发展渠道扩张，营销升级，驱动公司快速发展 1）产品：公司中高端产品功能多样化，精准定位高端差异化人群。拓展中低端 品牌“太阳”进一步覆盖中低端市场。研发能力领先行业，不断推陈出新，加速 卫生巾等新品类拓展； 2） 渠道： 传统渠道稳步发展， GT 渠道仍有较大下沉空间， KA 和 EC 渠道占比快速提升， AFH 渠道发展潜力可期。 新兴渠道积极布局， 2018 年底公司开始拓展母婴、新零售等新兴渠道。3）营销：2015 年公司引入专业销 售团队，并接连推出激励方案提高团队积极性。线上线下营销方法丰富多样。 产能全国化布局初步成型，浆价短期有望维持低位产能全国化布局

5、初步成型，浆价短期有望维持低位 公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐 山分公司， 全面形成了覆盖华东、 华南、 华西、 华北和华中五大区域的产能布局。 由于供给端海外产能收缩有限， 国内港口库存维持高位， 需求端国内纸品增速长 期下行，短期疫情也对其余纸类需求产生抑制，浆价短期回升动力有限。 风险提示：风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,638 5,679 6,634 7,932 9,468 YOY(%) 2

6、1.8 22.4 16.8 19.6 19.4 净利润(百万元) 349 407 607 740 893 YOY(%) 34.0 16.6 49.1 22.0 20.7 毛利率(%) 34.9 34.1 37.1 36.4 36.1 净利率(%) 7.5 7.2 9.1 9.3 9.4 ROE(%) 11.5 12.3 15.6 16.3 16.7 EPS(摊薄/元) 0.27 0.31 0.46 0.57 0.68 P/E(倍) 60.3 51.7 34.7 28.4 23.6 P/B(倍) 6.9 6.4 5.4 4.6 3.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% 0% 24%