口子窖-升级东风改革向好兼香典范沉潜而跃-211120（31页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2021 年年 11 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 64.20 元 口口 子子 窖（窖（603589） 食品饮料食品饮料 目标价： 86.50 元（6 个月） 升级东风，改革向好，兼香典范沉潜而跃升级东风，改革向好，兼香典范沉潜而跃 投资要点投资要点 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 6.00 流通 A 股(亿股) 6.00 52 周内股价区间(元) 48.85-78.21 总市

2、值(亿元) 385.20 总资产(亿元) 96.98 每股净资产(元) 12.79 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1、徽酒消费升级如火如荼，主流价位向 200元加速迭代，公司重点培育的初夏、兼香 518 卡位省内最有发展空间的两个价格带，将充分享受徽酒扩容红利；2、2021 年以来，公司改革节奏提速，市场投入力度加大，营销团队战斗力提升；草根调研反馈，除个别市场外，其余区域经销商体系调整基本结束，新品布局和员工激励取得实质突破，改革红利将逐步释放；3、短期来看，徽酒升级提速叠加兼香 518增量，2022年业绩弹性值得期待；长期来看，公司渠道、产品、组织变革的效

3、果逐步显现，从而抬高中长期增长中枢，前景可期。 深挖症结，剖析原因深挖症结，剖析原因：过去两年，公司市场表现较竞品古井稍显黯淡，主因为：1、当前白酒行业可谓“剩者为王” ，行业进入高手过招时代，公司在品牌投入、产品升级、渠道创新上相对滞后，未能抢占发展先机；2、古井起势之后，公司反应稍显迟钝，前期改革决心和执行落地较为有限，错过最佳调整时间；3、不容忽视的是，突发新冠疫情下大商制模式弊端放大，同时扰乱公司渠道和产品调整节奏，客观上造成改革周期延长。 质地质地优秀，基础仍存优秀，基础仍存：尽管公司过去两年增长阶段性承压，但是内在质地依然优秀，品牌和品质深受消费者认可，渠道和组织体系健全，具备拐点

4、向上基础。品牌端，口子窖在安徽久负盛名，较高的品牌定位深入人心，市场认可度极高；产品端，差异化兼香型口感，酒质稳定口碑极佳，消费者忠诚度高；渠道端，口子窖大商极为优质，厂商利益深度绑定，经销商业务团队健全，渠道推力强。 行业贝塔，升级行业贝塔，升级机遇机遇：1、目前来看，徽酒升级有两条主线，一是全省主流价位向 200元加速迭代；二是 500元次高端价位高速放量；初夏、兼香 518精准卡位两条主线，叠加新品渠道推力强，公司重点培育下将尽享扩容红利；2、值得重视的是，徽酒主流价位升级将带来巨大的增量空间，能够容纳徽酒三甲共同实现较快增长，短期内市场竞争烈度会相对有限，利润弹性有望持续释放。 改革焕

5、新改革焕新，成效初现，成效初现：1、渠道端，公司裂变大商精细化运作，市场费用切实落地，新增团购经销商表现良好，经销商积极性和紧迫感提升，皖南、皖北市场渠道调整成效明显；2、产品端，公司理顺产品体系，重点发力初夏、10/20年，推出兼香 518 卡位次高端并提升品牌势能，聚焦培育下有望成为大单品； 3、组织端，公司细化考核指标，完善薪酬体系制度，回购股权用于股权激励，业务员积极性提升，推动管理精细化、流程标准化，以组织力量提升市场开拓效能。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。 预计公司 2021-2023 年归母净利润复合增长率为 24.3%，当前徽酒消费加速升级，公司改革成效逐步显现，叠

6、加兼香 518 表现亮眼，将抬高公司中长期增长中枢，给予公司 2022年 25倍估值，对应目标价 86.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4011.14 5268.20 6059.77 6911.72 增长率 -14.15% 31.34% 15.03% 14.06% 归属母公司净利润（百万元） 1275.74 1728.52 2075.18 2452.75 增长率 -25.84% 35.49% 20.06% 18.19% 每股收益EPS（元） 2.13 2.88 3.46 4.09 净资产收益率 ROE