【公司研究】中际旭创-旭日东升继创未来-20200212[20页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 12 日 中际旭创中际旭创（300308.SZ） 旭日东升，继创未来旭日东升，继创未来 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级。全球光模块行业正处于新周期起点，预计未 来两年高景气度可见， 行业迎来配置窗口期。 公司作为 A 股乃至全球数通 光模块龙头，产品结构持续优化，高速率产品占比提升。受益于需求上行 +产能扩张顺利，内外共振，进入高速增长期。 本文核心回答 4 个问题： （1）疫情对于）疫情对于公司公司的影响？的影响？公司的光模块产线主要位于江苏苏州、安徽 铜陵，受疫情影响相对较轻。随着员工的逐步到位，产能有望尽快恢复。

2、 另一方面，因为武汉是光模块重要生产基地，复工暂定不早于 2 月 13 日 24 时。在下游高需求的背景下，公司可能承担部分外溢订单。 （2） 北美） 北美 400G 推进节奏如何？推进节奏如何？2019 年整体来看， 北美 400G 进度低于 预期，但是升级方向明确。且出现 2 大重要催化剂，进一步增强 2020 年 确定性：（1）北美云资本开支回暖；（2）2019 年 12 月，博通近期宣布 推出全球首款具备 25.6Tbps 交换能力的交换机芯片 Tomahawk4。交换 机芯片和光模块迭代周期正相关，参考 100G 光模块的放量历史，我们预 计 2020 年 400G 起量，需求达到

3、50-80 万只，2021 年迎来大年。 公司募投项目资金变动，侧面反映公司募投项目资金变动，侧面反映 400G 需求旺盛。需求旺盛。作为北美数通光模 块的核心供应商，公司以销定产，对于下游客户需求极为敏感。从公司 1 月 23 日公布的变更募投项目部分募集资金用途可侧面反映下游客户需求 旺盛。公司将尚未使用的 4 亿元募集资金用于建设新增“400G 光通信模 块扩产项目”，达产后预计将实现年产能 50 万只 400G 光模块。 （3）公司）公司 400G 毛利率能否进一步提升毛利率能否进一步提升？2019 年年报略低于预期，导 致市场对于 400G 光模块放量后的毛利率存在担忧。但是我们认为

4、，（1） 光模块降价是行业必然趋势，这个过程中成本控制能力是核心。（2）在 产能爬坡的过程中，产线需要学习时间，初期毛利率存在一定波动。考虑 到公司深耕行业多年， 在高端光模块产品设计和生产工艺方面积累了大量 Know-How 的经验，良率将逐步提升。结合 400G 放量后，规模效应显现 单位成本压缩，产品毛利润将处于较好水平，毛利率有望提升。 （4）后续核心跟踪点）后续核心跟踪点/重要催化剂？重要催化剂？1）北美 400G 数通升级节奏，从 Google、AWS 的资本开支、上游芯片厂商的出货量情况结合印证。2）紧 跟季报和电信市场的推进情况。光模块起量非常快，可能某一季度开始突 然迎来爆发

5、，公司股价有望面临戴维斯双击，EPS 和 PE 同步提升。 投资意见：投资意见：基于以上假设，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 5.1/9.0/12.4 亿，对应 EPS 分别为 0.72/1.26/1.74 元，对应 2020 年 PE 50X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：5G 进度不达预期，400G 进度不达预期，市场竞争加剧。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,357 5,156 4,477 5,892 7,583 增长率 yoy（%） 1690.8 118.8 -13.2 31.6 2

6、8.7 归母净利润（百万元） 162 623 510 902 1,242 增长率 yoy（%） 1506.4 285.8 -18.1 76.7 37.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.23 0.87 0.72 1.26 1.74 净资产收益率（%） 4.0 13.0 7.5 11.8 14.0 P/E（倍） 276.5 71.7 87.5 49.5 36.0 P/B（倍） 11.2 9.4 6.6 5.8 5.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 通信设备 最新收盘价 54.80 总市值(百万元) 39,081.45 总股本(百万股) 713.