【公司研究】中国铝业-低PB铝企龙头估值有望修复-20200710[19页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年07月10日 有色金属有色金属/基本金属及冶炼基本金属及冶炼 当前价格(元)： 3.57 合理价格区间(元)： 3.814.10 李斌李斌 执业证书编号：S0570517050001 研究员 邱乐园邱乐园 执业证书编号：S0570517100003 研究员 010-56793945 资料来源：Wind 低低 PB 铝企龙头，铝企龙头，估值有望修复估值有望修复 中国铝业(601600) 铝企铝企全产业链龙头全产业链龙头，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 公司是中国铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资源开采，氧化铝、原铝和铝合

2、 金生产销售，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的企业。19 年公司氧化铝产能全球第一、原铝产能全球第二，国内铝土矿资源拥有量 第一。公司氧化铝产能仍有增量且铝土矿自给率提高、成本优势有望增强。 目前铝企 PB 估值处近 10 年低位，我们认为公司估值仍有修复空间。我们 预计 20-22 年公司归母净利润分别为 6.60/8.16/9.74 亿元， 对应 EPS 分别 为 0.04/0.05/0.06 元，目标价 3.814.10 元，首次覆盖给予“增持”评级。 19-1Q20 铝产品铝产品跌价拖累公司业绩表现跌价拖累公司业绩表现 19、 1Q20铝跌价拖累公司毛利表现， 公司毛利同比

3、降 21、 4亿元， yoy-13%、 -13%；19、1Q20 公司归母净利润为 8.5、0.3 亿元，yoy-2%（调整前口 径）/yoy+2%（调整后口径） 、yoy-93%。19 年公司归母净利润仍有增长主 要因销售费用下行、投资收益增加、存货跌价减少等。公司 19 年扣非后归 母净利润仅 2.30 亿元，yoy+93%，非经常性损益达 6.21 亿元。我们认为 非经常性损益不可持续，扣非后归母净利润更能反映公司真实经营成果。 财务结构有所改善，新建项目投产有望增强公司成本优势财务结构有所改善，新建项目投产有望增强公司成本优势 19 年末公司货币资金同比降 57%， 主要因加快资金周转

4、， 压缩存量货币资 金规模。19 年末公司有息负债同比减少约 200 亿元，其中短期借款同比降 46%，一方面因优化带息负债期限结构，压缩短期债务规模，另一方面因 把握资本市场窗口期，以低成本短期债券置换短期借款。公司预计广西华 昇 200 万吨氧化铝将于 2H20 投产，20 年氧化铝产能 yoy+10%。几内亚 Boffa 铝土矿项目已投产，因其成本低、矿石品质优，有利于提高公司铝土 矿自给率及降低对下游氧化铝生产碱耗及能耗，公司成本优势有望增强。 铝企铝企 PB 估值处近估值处近 10 年低位，公司估值仍有修复空间年低位，公司估值仍有修复空间 中欧美经济 Q2 逐渐复苏，基本金属价格上涨

5、修复，板块却未同步反映修 复而是处于底部震荡；我们预期低 PB 对板块形成支撑，同时在行业基本 面先行修复的情景下，板块估值料将修复。电解铝利润自 2020.04 起持续 上行，而铝企 PB 估值自 2020.07 起方显修复迹象，且目前仍处近 10 年低 位。基于对产能投产节奏及供需的判断，我们认为短期铝价或震荡，利润 有望维持；我们对 20 年下半年铝价趋于谨慎，但即使悲观预期下，吨铝营 业利润重回 0 值附近，目前公司 PB（LF）水平（1.24 倍，截至 2020.7.9） 较 17 年至今均值 1.63 倍仍有 30%修复空间， 我们认为公司估值有望修复。 公司为公司为低低 PB 铝

6、企龙头铝企龙头，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 20-22 年归母净利润分别为 6.60/8.16/9.74 亿元，预计公司 20 年 BPS 为 2.93 元。可比公司 20 年 Wind 一致预期 PB 为 1.26 倍，考 虑到公司为低 PB 铝企龙头，我们给予公司一定估值溢价，给予公司 20 年 1.3-1.4 倍 PB，对应目标价 3.814.10 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新建项目进展不及预期、公司产销低于预期、公司成本高于预期。 总股本 (百万股) 17,023 流通 A 股 (百万股) 13,079 52 周内股价区间 (元)