【公司研究】中国国旅-系列专题报告（一）：疫情席卷旅游零售中免承接消费回流-20200507[27页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 疫情疫情影响出境受限影响出境受限，中免，中免承接承接消费消费回流回流 中国国旅（601888）系列专题报告（一）2020.5.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 杨清朴杨清朴 社会服务分析师 S1010518070001 中国免税行业的长期投资逻辑中国免税行业的长期投资逻辑聚焦于消费回流背景下的需求空间和政策弹性。聚焦于消费回流背景下的需求空间和政策弹性。疫疫 情情影响下，影响下，中免中免凭借完善的线上凭借完善的线上+线下线下全全渠道渠道优势、产品优势和优势、产品优势和价

2、格价格优势，有望承优势，有望承 接接消费回流。基于中国游客过往海外消费和国内免税渠道消费历史，进口香化产消费回流。基于中国游客过往海外消费和国内免税渠道消费历史，进口香化产 品年需求预计至少品年需求预计至少 1600 亿元，具备弹性。更重要的是公司有望借此契机进一步提亿元，具备弹性。更重要的是公司有望借此契机进一步提 升全球免税地位，升全球免税地位，维持维持“买入买入”评级。评级。 国人境外购物消费十倍于国内免税。国人境外购物消费十倍于国内免税。 2018 年中国大陆出境游客海外花费 2773 亿美 元/+5.2%，维持全球第一。其中，海外购物消费超过 1100 亿美金，免税渠道占比 约 37

3、%。另外，中国游客每年海外渠道奢侈品消费约 700 亿美金。中国游客海外消 费规模相比国内免税渠道无论哪个维度均有数倍空间。目前国内免税渠道的主要销 售产品以高端香化为主 （占约 60%以上） ， 同时价格相对于有税零售有显著优势 （价 差约为 30%-40%）。随着新世代年轻人消费能力的提升，电商及跨境电商的发展、 社交媒体的带动以及微商/跨境电商等新兴渠道的崛起， 料国内高端香化销售额将继 续保持高增，这也将成为驱动国内免税渠道发展的基础动力。 预计预计 1300 亿亿海外海外香化香化消费回流消费回流，中免，中免加速承接加速承接。基于国人每年海外花费历史，我 们测得有近 1300 亿进口香

4、化需求，同时国内免税渠道原本存在近 300 亿香化消 费，合计国内有 1600 亿进口香化产品需求，这还并不包括灰色代购等其他渠道的 消费（如韩国免税市场中国代购年规模约 100 亿美元）。海外疫情严重、消费回流 背景下国内免税企业的国内渠道和线上新零售预计将成为承接高端香化及奢侈品 消费回流的最重要渠道之一。中免强大的采购运营体系支撑下，产品和价格优势显 著，有望挖掘出难以充分预期的潜在空间。叠加后续离岛免税、市内店等政策力度 有望加码，回流逻辑将进一步得到强化。 疫情推动全疫情推动全球免税格局加速改变。球免税格局加速改变。从全球格局的角度，Dufry、乐天、新罗等面临更 加严竣的经营环境，

5、2020Q1Dufry 和新罗免税业务销售收入分别录得 22%和 31% 的同比下滑。中国居民的购买力作为全球尤其是亚太区免税的主要推动力，在未来 一年至一年半时间可以预见中国居民出境将大幅减少，海外免税商销售额料将大幅 缩水， 中免有望实现全球排名的上升，进一步提升对上游的话语权。我们预计 2019 年中免将大概率奠定全球免税前三地位，2020 年有望冲击前二。 多渠道承接回流消费，免税渠道优势显著多渠道承接回流消费，免税渠道优势显著。海外消费需求回流，国内传统有税、跨 境电商和免税渠道均将成为承接渠道，但对于免税渠道而言，产品丰富度、正品信 任度和价格优势均显著，我们预计将最能显现回流效应

6、，同时，代购因无法正常出 境进货预计也将部分转移至国内免税渠道。具体看成本，日上直邮模式较跨境电商 综合成本低 10%，高于免税渠道约 35%（低于机场扣点率 42.5%-47.5%）。 风险因素：风险因素：全球疫情超预期恶化、机场租金未获减免、宏观经济不及预期等。 投资建议：投资建议：我们认为疫情对基本面的影响已基本体现，公司凭借其规模优势、资源 优势，将持续保持显著的格局优势，而随着海南政策、市内店政策的逐步落地，政 策不确定担忧也将减轻， 建议积极配置。 维持 2020-2022 年净利预测 22.9/55.7/69.3 亿元，对应 EPS 为 1.17/2.85/3.55 元，维持“买