【公司研究】中国国旅-重新认识竞争优势估值中枢上移-20200615[21页].pdf

1、 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 重新认识竞争优势，估值中枢上移重新认识竞争优势，估值中枢上移 刘越男刘越男(分析师分析师) 赵政赵政(分析师分析师) 021-38677706 021-38677588 证书编号 S0880516030003 S0880520020002 本报告导读：本报告导读： 市场普遍担心牌照发放影响中国国旅的竞争优势， 我们认为市场对国旅经营层面的竞市场普遍担心牌照发放影响中国国旅的竞争优势， 我们认为市场对国旅经营层面的竞 争优势认识不足争优势认识不足。随着免税利好政策不

2、断落地随着免税利好政策不断落地，中国国旅将最大受益中国国旅将最大受益。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议：近期海南后续细则、市内免税店政策预期渐强，海外消费 回落、免税数据不断超预期，继续推荐中国国旅。海南政策落地，预 期三亚+海口免税店收入增速再提升 20%，上调盈利预测 2020-2022 年 EPS 2.09（+0.03） 、3.60（+0.37） 、4.57（+0.78）元，参考社服公司 估值水平，中国国旅是免税龙头，有估值溢价，给予 2021 年 50 x 估 值，上调目标价至 180（+50.8）元，维持增持评级。 历史上历史上中免从众多免税运营商中逆袭而出，经营改善是核心

3、原因中免从众多免税运营商中逆袭而出，经营改善是核心原因。 80 年代，国内共有 30 多家免税品公司。中免的牌照与珠免、深免比 并不占优。机制灵活的日上获得北上机场免税店经营权后，市场份额 迅速超过中免。2017 年公司经营能力改善，以及收购日上，是公司 实现垄断地位的重要原因。除了深免、珠免、中出服以及最近拿到 牌照的王府井外，其他公司均被中免收购或是兄弟公司。 韩国韩国放开放开免税免税牌照牌照不改竞争本质不改竞争本质，中小，中小企业近期逐渐退出市场企业近期逐渐退出市场。韩 国免税牌照放开后，仍处于寡头垄断的竞争格局，乐天、新罗、新世 界三足鼎立，但期间新世界等新龙头崛起。在租金上涨以及国内

4、免 税行业崛起压力下，中小免税店承受不住亏损压力，纷纷退出市场。 牌照放开后，牌照放开后， 中免中免竞争优势更加凸显竞争优势更加凸显。 中免/日上激励机制显著更加 市场化。 中免/日上是目前唯一拥有直采能力的免税品公司， 并且采 购规模大、品类构成合理、SKU 丰富、成本较低。中免拥有成熟的 营销体系和丰富的营销经验，价格优势非常明显。 风险提示：风险提示：疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求；海 南免税政策放开低于预期；免税牌照放开影响竞争格局发生变化等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 47,00

5、7 47,966 44,072 69,467 88,633 (+/-)% 66% 2% -8% 58% 28% 经营利润（经营利润（EBIT） 5,628 6,468 6,093 10,534 13,359 (+/-)% 62% 15% -6% 73% 27% 净利润（归母）净利润（归母） 3,095 4,629 4,079 7,030 8,928 (+/-)% 22% 50% -12% 72% 27% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.59 2.37 2.09 3.60 4.57 每股股利（元）每股股利（元） 0.55 0.72 0.42 0.61 0.69 利润率和估值指标利润率和估值

6、指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 12.0% 13.5% 13.8% 15.2% 15.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.1% 23.3% 17.6% 24.3% 24.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 22.0% 21.7% 17.4% 23.8% 23.7% EV/EBITDA 17.76 23.56 34.38 19.50 14.79 市盈率市盈率 75.61 50.55 57.36 33.29 26.21 股息率股息率 (%) 0.5% 0.6% 0.3% 0.5% 0.6% 评级：评级： 增持增持 上次评级