【公司研究】中宠股份-深度报告：湿粮干粮有望双核驱动享宠物食品消费增长红利-20200314[17页].pdf

1、 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 中宠股份中宠股份(002891) 报告日期：2020 年 03 月 14 日 湿粮干粮湿粮干粮有望有望双核驱动，双核驱动，享宠物食品消费增长红利享宠物食品消费增长红利 中宠股份深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 所 属 行 业 ：于健 执业证书编号：S1110518090002 ：02180105934 ： 报告导读报告导读 部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮业务扩张空间有限。 但但我们认为我们认为宠物宠物对于湿粮潜在需求大对于湿粮潜在需求大、国内湿粮市场国内湿粮市场只是只是未未

2、被被完全开发完全开发，相比，相比 美国湿粮占主粮比重达美国湿粮占主粮比重达 50%，国内湿粮目前占比仅国内湿粮目前占比仅 20%左右左右，未来未来仍有仍有较较大大 提升空间提升空间。公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预计预计湿粮较湿粮较 干粮更易干粮更易实现实现突围突围，湿粮业务增长有望超市场预期。湿粮业务增长有望超市场预期。 投资要点投资要点 超预期点：超预期点：深耕国内湿粮赛道多年深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期，湿粮业务拓展有望超市场预期 部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮扩张空间有限。实际 上

3、湿粮较干粮具备诸多优点，湿粮市场只是未完全开发：对标美国（湿粮占主 粮比重达 50%） ，预计国内湿粮占主粮比重有望由目前 20%提升至未来 40%。 公司公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预计预计湿粮湿粮业务业务较干粮更较干粮更 易实现突围易实现突围。目前公司国内湿粮业务占比 50%左右，随年产能 3 万吨湿粮项目 于 20H2 逐步落地，产能加速释放有望带动湿粮业务增长超市场预期。经测算， 预计 2019-21 年国内湿粮业务 CAGR 有望达 50%以上，呈现加速扩张的状态。 国内业务国内业务：未来战略发展重心未来战略发展重心，品类

4、结构，品类结构有望有望优化优化 公司以国内业务为未来战略重心，预计国内业务占比 20%左右，其中湿粮/干粮 /零食分别约占 50%/25%/25%。公司湿粮优势较明显，中短期（如 20、21 年） 看更易实现市占率快速提升。而干粮具备毛利率高、市场规模大等特点，亦是 国内未来发展重心。因此长期来看湿粮、干粮有望双轮驱动，预计国内业务 20 年营收将超 6 亿（增速同比加快） ，品类结构优化有望带动盈利能力不断提升。 海外业务：海外业务：柬埔寨柬埔寨产能产能持续持续释放，释放，有望有望带动带动盈利能力盈利能力提升提升 公司海外业务占比 80%左右， 其中以零食代工为主。 目前零食年产能达 2 万

5、吨， 预计处于供需紧平衡状态。柬埔寨工厂 20Q1 将逐步投产（主要为零食） ，产能 释放将缓解订单压力，同时有望提升盈利能力：1）柬埔寨工厂能规避贸易战影 响、提升议价能力，预计全面投产后对公司毛利率有显著提振作用；2）人工成 本占比 20%左右， 柬埔寨人力成本较国内低约 50%， 有望进一步降低公司成本。 盈利预测及估值盈利预测及估值 ：给予“增持”评级：给予“增持”评级 国内疫情有望加快公司开拓线上渠道的节奏。我们预计公司 2019/20/21 年实 现归母净利润分别为 0.77/1.03/1.70 亿元，EPS 分别为 0.77/1.03/1.70 元。参 考行业平均估值，给予“增持

6、”评级。 催化剂催化剂 ：渠道方资源向龙头品牌倾斜，湿粮业务推进有望加速渠道方资源向龙头品牌倾斜，湿粮业务推进有望加速 风险提示：风险提示：疫情疫情加速扩散降低海外客户需求加速扩散降低海外客户需求、鸡肉价格重回上涨周期、鸡肉价格重回上涨周期 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 1412 1716 2120 2625 (+/-) 39.09% 21.52% 23.55% 23.79% 归母净利润 56 77 103 170 (+/-) -23.39% 36.06% 34.70% 64.64% 每股收益（元）