中国中免-深度报告：免税市场前景广阔中免强者恒强-211026（23页）.pdf

1、全面布局免税业务口岸免税有待恢复公司占据国内各大主要机场。公司收购日上中国、日上上海后，先后中标北京大兴机场、首都机场，上海虹桥机场、浦东国际机场，广州白云机场等国内主要机场免税经营权，并与拉加代尔合作获得香港国际机场和澳门国际机场免税店经营权。2019 年北京、上海、广州、深圳机场旅客吞吐量分别为 10001 万人次、7615 万人次、7339 万人次、5293 万人次 三家机场出境旅客服务量便超过国内出境游客数的50%，2019 年三家机场免税店收入达 256.6 亿元，占公司总营收比重约 53.5%。截至 2020 年末，公司拥有中国前十大机场中九个机场的机场免税店特许经营权，并在全国运

2、营有126家口岸免税店，其中机场免税店 60 家，根据弗若斯特沙利文数据，由公司运营免税店的机场服务游客人数超 25 亿人次，公司口岸免税店免税零售额占国内口岸免税零售额比重达69.7%，口岸免税是公司扩大免税规模的核心。未来机场免税店租金有望降低。2020 年疫情前，机场免税店租金主要采用保底+抽成模式，按较高者收取，中免及 Dufry 等行业龙头主要机场协议抽成比例普遍在 40%-50%区间。2018 年中免与上海虹桥、浦东国际机场签署了合同，其中上海虹桥机场七年租金为保底金额 20.71 亿元或 42.5%综合销售提成，上海浦东国际机场七年租金为保底 410亿元或42.5%综合销售提成。

3、受此影响，2019年中免日上上海营业毛利率净利率分别为7.91%和 2.96%，同比分别下降 3.80 个百分点和 1.50 个百分点。2021 年，中免公司与上海浦东国际机场签署了补充协议，对租金协议进行了修订，约定：(1)当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成” 收取，“月实际销售提成”根据“人均贡献”、“月实际国际客流”进行测算，并纳入 “客流调节系数”、“面积调节系数”等调节指标。(2)当月实际国际客流>2019 年月均实际国际客流80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”为当年保底销售提成的平均值，年

4、保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。该协议打破了机场免税合同传统的“下有保底，上无封顶”的高额分成模式，有望大幅缩减公司成本，强化公司疫情期间表现。随着全球疫情的持续，机场国际客流持续受限叠加乐天、新罗等巨头开始放弃部分机场免税经营权，未来机场免税分成模式有望部分改变，给予免税运营商更多生存空间。港股上市加速亚洲机场免税布局。公司拟在港股上市募资，根据公司港股招股说明书显示，募集资金的一部分或将用于收购海外旅游零售商，通过并购国人热门旅游地区的免税运营商展开当地布局，紧抓国人免税消费潜力。从全球市场来看，国际重要口岸免税店格局已经成型，其中 Dufry 主要占据了欧洲区域，在全球 66 个国家拥有口岸免税经营权，而亚洲作为最大的免税市场，东南亚等新兴的热门旅游地区免税商业仍不完善，公司有望通过港股上市加深与国际资本和全球免税零售龙头的合作，加速亚洲机场免税市场布局。