【公司研究】中国巨石-投资价值分析报告：长松卧壑困风霜时来屹立扶明堂-20200327[34页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 长松卧壑困风霜，时来屹立扶明堂长松卧壑困风霜，时来屹立扶明堂 中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告2020.3.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 建材行业首席分析 师 S1010519090001 陈中亮陈中亮 建材行业分析师 S1010519060004 玻纤行业源自于美国，过去二十年，中国巨石已从国内龙头成长为全球龙头，玻纤行业源自于美国，过去二十年，中国巨石已从国内龙头成长为全球龙头， 超越美国超越美国 OC，具备规模、技术、成本优势；未来十年随着我国综合国力的增，具备规模、技术、成本优势；未来十年随着我国综合国

2、力的增 强，玻纤行业的全球格局有望迎来进一步重塑，我国玻纤企业的竞争优势将更强，玻纤行业的全球格局有望迎来进一步重塑，我国玻纤企业的竞争优势将更 为明显，其中最具竞争力的巨石将在新一轮全球化与智能化道路上继续成长。为明显，其中最具竞争力的巨石将在新一轮全球化与智能化道路上继续成长。 供需改善，格局优化，价格触底回升。供给端：供需改善，格局优化，价格触底回升。供给端：玻纤行业是典型的重资产行业， 具备资金、技术、人才门槛，且池窑一旦点火需要 7-10 年不停窑，具备供给刚 性的特点。2018 年行业新投产产能超过 90 万吨（含冷修复产生产线产能的净 新增），被 2019 年需求增长及落后产能淘

3、汰消化， 2019、2020 年行业新增 产能明显减少。需求端：需求端：替代材料属性使得玻纤复合材料渗透率持续提升，需 求端具备长期成长性，我国玻纤应用领域较美国还有较大差距。短期来看，风 电料将迎来大规模抢装期，覆铜板市场快速增长，汽车消费市场见底，带来行 业需求增量。竞争格局：竞争格局：行业集中度较高，全球 CR6 长期维持在 70%左右的 水平，龙头企业相对竞争优势日趋明显，小企业需要走差异化竞争道路赢得生 存空间，行业周期属性近年来明显弱化。价格：价格：玻纤粗纱价格止跌，电子纱及 电子布价格持续抬升，考虑到当前行业库存水平合理，不考虑全球疫情带来需 求超预期下滑风险，下半年存在价格见底

4、回升的机会。 全球龙头，规模、成本、技术多向全球龙头，规模、成本、技术多向“正反馈正反馈”。上市 20 年间，中国巨石产能增 长 65 倍， 收入增长 26 倍， 净利润增长 69 倍， 市值增长 19 倍， 累计分红 30.45 亿元，吨成本大幅下降，高端产品占比提升至近 70%。玻纤生产是一个系统工 程，生产流程长，壁垒体现在生产过程中。公司核心竞争力在于其企业文化、 团队执行力及精细化管理，增收节支降耗节点高达 500 多个，成本明显低于同 行业竞争者，且具备一定的下游客户粘性和产业链地位。 中中期全球化期全球化+智能化再上台阶，短期业绩拐点显现智能化再上台阶，短期业绩拐点显现。公司正处

5、于继续推进全球 布局及智能化制造的第四次创业的初期，高端产品电子纱电子布业务成长为行 业龙头。每一次大规模冷修技改和投建新的产能，都是对前期累积的技术优势 的一次性变现，未来随着公司新的智能线陆续投产，桐乡老厂及埃及产能陆续 迎来冷修期， 成本有望迎来新一次的平台式下降。 短期来看， 公司有望 2020Q2 迎来扣非净利润业绩拐点，未来有望迎来业绩和估值的双升。 风险因素。风险因素。疫情带来全球经济大幅衰退；原材料价格大幅波动；贸易摩擦升级。 盈利预测与投资盈利预测与投资建议。建议。不考虑全球经济明显衰退的风险，玻纤行业周期属性 已经明显弱化，若疫情带来全球经济大幅衰退，鉴于当前整体行业盈利不

6、高， 玻纤价格向下幅度有限，且公司成本较竞争对手更具优势。公司资产质量也 持续提升，当前 PB 处于历史底部位置，较 2009 年金融危机期间更低。考虑 到行业周期见底，公司有望迎来业绩拐点。我们维持对公司 2020-2021 年归 母净利润预测为 23.22/25.76 亿元， 对应 EPS 预测为 0.66/0.74 元， 给予 2020 年 20 倍 PE，对应目标价 13 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2021E 营业收入(百万元) 10,032.42 10,493.29 11,542.00 13,273.30 15,264.3