【公司研究】金禾实业-食品添加剂细分行业“隐形冠军”中长期优质标的维持“买入”-20200321[53页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 金禾实业金禾实业：食品添加剂：食品添加剂细分细分行业“隐形行业“隐形 冠军”，冠军”，中长期优质标中长期优质标的，维持“买入”的，维持“买入” 太平洋证券研究院 2020年3月21日 化工-深度报告 评级：买入评级：买入/ /维持维持 现价现价19.8719.87元元/ /目标价目标价2828元元 证券分析师：柳强证券分析师：柳强 电话：010-88321949 E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190518060003 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1. 一体化发展，食品添加剂细分行业隐形冠军 公司前

2、身成立于1974年，2011年上市，由传统基础化工业务不断聚焦精细化工业务，引进吸收甲乙基麦芽酚、安赛 蜜、三氯蔗糖等产品，实现核心原料自给，并拓展糠醛及下游产业链，目前已发展成为食品添加剂细分行业龙头，部 分产品具备全球综合竞争力。2011-2019年，公司营业收入从22.85亿元增长至39.72亿元，CAGR=7.16%；归母净 利润从1.85亿增长至8.08亿，CAGR=20.23%。2019年公司食品添加剂产品实现营收18.51亿元，同比+5.56%；营 收占比46.60%，同比提升4.18个百分点，较2013年提高31个百分点；毛利率43.04%，同比提升0.28个百分点；毛 利润占

3、比64.11%，同比提升9.22个百分点。随着公司更偏消费属性的精细化工品业务占比的不断提升，抗周期性增 强。杨乐董事长为首的新一代管理层引领公司“二次创业”，迈入发展新阶段。 2.龙头优势明显，“B端+C端”市场两手抓 甜味剂是仅次于调味品的第二大类食品添加剂，出于健康、政府控糖、成本、市场等因素，人工甜味剂发展前景广阔。 2018年全球甜味配料市场中蔗糖和果葡萄糖浆合计占比约90%，人工甜味剂占比仅9%。 安赛蜜：公司产能1.2万吨/年，全球有效产能占比约70%，稳居第一。目前仅金禾实业、德国Nutrinova和北京维多 可稳定运行，合计产能约1.7万吨；而全球需求量为1.6-1.8万吨，

4、考虑实际开工率，供需紧平衡。 三氯蔗糖：公司产能3000吨/年，仅次于英国泰莱的3500吨/年，拟扩建5000吨/年，预计2021年初陆续投产，届时 跃居全球第一。2018年全球三氯蔗糖有效产能1.4万吨/年，产量1.2万吨，十年间产能和产量CAGR分别为17.46%和 16.98%。公司氯化亚砜原料自给，产品收率不断提高，生产成本具有优势。 甲乙基麦芽酚：公司产能6000吨/年，全球市占率第一，拟扩建增加5000吨/年。公司糠醛原料自给，成本优势明显。 公司传统B端市场地位稳固，同时延伸至C端市场，打造爱乐甜品牌，线上线下齐布局。 主要观点主要观点 rQsNrRqMrMsMpNpOpQwPm

5、PaQcM9PmOnNoMrRlOrRpMiNmOmQ9PnNuMvPrMtRNZpMwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3. 定远基地打开未来成长空间 近年来大宗化工品价格下滑，一定程度拖累公司业绩，但影响逐渐缩小，公司基础化工以配套服务精细化工业务为核 心。定远一期项目中1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜项目于2019年10月投产，实现关键原料自给。总投资3.56亿元的 4500吨麝香与呋喃等项目，测算营收10.9亿元，预计2022年投产。同时，还有定远二期项目等，保障公司未来成长。 4.盈利预测及评级 考虑本次新冠疫情影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润分

6、别为8.11亿元、9.76亿元、11.54亿元，对应EPS 1.45元、1.75元、2.06元， PE 13.7、11.4、9.6倍。考虑公司为食品添加剂细分行业三氯蔗糖和安赛蜜（甜味剂）、 甲乙基麦芽酚（香料）隐形冠军，在建定远基地聚焦高毛利精细化工项目，新一代管理层“二次创业”，加深并拓宽 护城河，给与2021年16倍估值，对应目标价28元，维持 “买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑；原料采购价格波动及产品价格大幅下跌；新建产能投产及销售不及预期；环保及安全生产 的风险 主要观点主要观点 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(