健友股份-更新报告：国际化拓展拐点动能切换超预期-210928（14页）.pdf

1、考虑到 ANDA 注册、获批和放量节奏，我们认为，2021-2023 年有望成为公司制剂国际化收入占比快速提升的阶段，进而逐步改变市场对公司增长驱动、核心能力的认知。基于公司在特有资源领域(肝素前向一体化)产业升级中的快速兑现能力，我们认为公司高端制造能力、合规生产体系可能被低估;基于公司国际视野的管理团队，我们认为公司在生物创新药等领域的拓展可能打开长期成长空间。制剂出口：肝素制剂领域，根据公司中报，国内肝素制剂“报告期内销量达 1300万只，较 2020 年同期增长超过三成”，此外“全球销售超过 4000 万支，较上年同期增加约七成”，综合看上半年公司肝素制剂供销售 4300 万支以上;根

2、据彭博数据，2020 年全球依诺肝素和标准肝素制剂销售总量在 12-13 亿支，假设 2021 年销售量同比增长 10%且上半年和下半年平均销售，对应公司上半年全球肝素制剂销售量市占率约 6-7%。根据公司公告，2020 年公司标准肝素和低分子肝素制剂在美国“仅一年之内，市场占有率迅速达到 20%”。我们预期，展望 2021-2023 年，前半个阶段内美国肝素制剂有同比增长空间，后半个阶段欧洲、南美和亚洲区域有望接力肝素制剂出口增速。非肝素制剂领域，根据公司中报，“非肝素类注射剂领域，公司已有 20 多个注射剂药品的批件，这些品种总体 2020 年度美国市场年销售规模约 18 亿美元，加上公司

3、已经和正在引进的批件品种和正在申报的品种，涉及产品领域的总体年销售额在近百亿美元左右”。假设 3-5 年内公司非肝素注射剂品种总市场空间在 100 亿美元、公司平均市占率 10-15%，对应 5 年非肝素制剂出口收入在 10-15 亿美元(对应 65-98 亿元收入)、5 年 CAGR在 55-65%;假设 20-25%净利润率，对应利润端空间在 13-24 亿元。如果公司在更短的时间内顺利获批更多仿制药(根据公司历史 ANDA 获批时间，公司平均 1-1.5 年能获批一个 ANDA)，我们预期 3-5 年非肝素注射剂出口兑现的收入、利润复合增速可能更高。随着公司非肝素 ANDA 持续获批，我

4、们建议结合获批&放量节奏，和对应品种的市场空间评估公司中短期制剂出口的利润弹性。国内一致性评价：我们曾在 2021 年6 月发表的健友股份集采中标点评：制剂转型窗口期，看好集采新增量中分析了公司在第五轮全国集采中标的苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀的潜在业绩弹性(理论中标额约 7015 万元，假设集采外放量2 倍，对应约 2.1 亿国内制剂收入增量;2020 年公司制剂收入约 14.7 亿元，其中美国制剂收入近 1 亿美金，对应国内制剂收入约 8-9 亿元，我们认为非肝素制剂利润弹性较可观)。从中短期发展空间和节奏看，我们建议关注公司在国内陆续申报注册的非集采仿制药品种的审评节奏和空间。