【公司研究】江山欧派-专题报告：精装红利下再谈公司被忽视的制造优势-20200514[30页].pdf

1、2012.08.13 江山欧派（江山欧派（603208603208）专题报告）专题报告 精装红利下再谈公司被忽视的制造优势精装红利下再谈公司被忽视的制造优势 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 轻工行业研究团队轻工行业研究团队 20202020年年5 5月月 1 主要看点 行业规模及竞争格局： 1）工程木门业务在公司率先布局，相对优势突出。受益于全（精）装修比例提升趋势确定+竣工有望快速修 复的背景下，工程业务爆发将是木门行业未来几年的主要看点。 根据我们测算，2019年工程木门市场规模约114 亿，到2021年有望达到192亿，近两年复合增速约30%。目前精装房渗透率约32%，在政策倡

2、导+地产商盈利驱 动下，我们认为精装渗透率中长期能提升到50%的水平，精装市场增长远景依然广阔。 2）公司目前在工程木门中的市占率约15%，竞争对手以中小型工程木门企业为主，如昆山日门、华品木门、 千川木门等。公司在产能、资金、落地服务能力、规模成本控制上均有优势，竞争格局分散，没有大的竞争对手， 零售型木门企业进入工程领域需要合作上的积累磨合，零售产线调整、新建工程产线、投标地产客户时间跨度长， 中期来看竞争威胁小。 公司竞争优势： 1）与恒大、万科、保利等大型地产商保持深度长期战略合作关系，已经连续成为“中国房地产开发企业五百 强首选木门供应商”，在木门行业和工程渠道具有较高品牌知名度，能

3、助其顺利进入到其他大中型地产商的供应 名单。2019年新开拓了一些战略客户，目前战略客户约30家。随着中型地产商精装项目占比提升，新客户将逐渐 放量。2）针对大客户渠道拓展产品品类，扩大单一客户的供货规模，现已拓展木门外的柜类、防火门等品类，产 能扩建后有望贡献新增量。3）公司在交货周期、现金流管理、落地服务能力等方面优势突出。随着工程业务规模 扩大，单位成本显著下行，毛利率稳步提升，运营效率提高，盈利能力强，ROE持续改善。4）公司单位成本显著 低于同行，制造优势尤为突出，将助力公司抢占市场份额。 盈利预测与投资建议： 预计2020年公司收入增速为47.8%达到30亿元，净利润3.8亿元，对

4、应PE为27倍；2021年预计收入40亿元， 净利润约5.1亿元，对应PE 20倍，考虑工程放量逻辑持续，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；终端销售不及预期的风险；现金流回款不及预期的风险。 oPoRrQoNmRrQwPpNzRsOyQbRcM7NpNpPnPqQjMnNnQlOrQrM6MpPwPvPpPsQNZoMoP 2 公司经营情况分析：营收和净利润增长亮眼 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 201420152016201720182019 营业收入（亿元） 同比增速 0% 10% 20% 30%

5、40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201420152016201720182019 归母净利润 同比增长 回顾公司历史业绩，14-19年公司均保持了较快增长趋势，年均复合增速达到35%，净利润增速达 到34%。19年公司业绩再上台阶，实现营收20.3亿元，同比增长58%，实现归母净利润2.6亿元， 同比增长71.1%。 分季度看，19Q1-Q4营收净利润增速保持上行趋势，营收增速分别为22%、74%、59%、64%， 归母净利润增速分别为10%、47%、96%、82%，订单放量，增长提速。 2014-2019年营业收入（亿元）及增速

6、 2014-2019年净利润（亿元）及增速 数据来源：WIND，西南证券整理 3 公司经营情况分析：工程渠道高占比，业绩弹性大 公司产品包括模压门、实木复合门和新投产的柜类产品。模压门和实木复合门营收占比分别达到 60%和36%，是公司最重要两大品类。2019年模压门和实木复合门收入分别为11.2亿和6.8亿，增 速分别达到48.9%和51.2%，厨柜类产品由于基数低（6600万），增速达到355%。 渠道结构以工程、经销为主，我们测算2019年占比分别达到77%和11%，工程业务收入约16亿， 经销渠道营收2.2亿，增速分别为110%和-24%，工程渠道占比高、弹性大，整体业绩充分受益于 工