【公司研究】嘉元科技-从6μ短期供需到公司核心竞争力分析-20200306[24页].pdf

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 嘉元科技嘉元科技（688388） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 有色金属/工业金属 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 63.21 元 目标目标价格价格 83.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 230.88 流通A 股股本(百万股) 55.68 A 股总市值(百万元) 14,593.67 流通A 股市值(百万元) 3,519.33 每股净资产(元) 10.66 资产负债率(%) 3.64 一年内最高/最低(元) 82.47/35.17 作者

2、作者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010004 杨诚笑杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517020002 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 从从 6短期供需到公司核心竞争力短期供需到公司核心竞争力分析分析 我们如何看待铜箔行业？我们如何看待铜箔行业？类周期的制造业。类周期的制造业。 铜箔在五大材料中属于资产相对重的板块，资产周转率 0.91，和隔膜 （0.89）接近；定价方式为成本加成，盈利差异主要体现在加工费。 从长期行业壁垒看从长期行业壁垒看，与隔膜相似，生产效率和良品率决定差异。 从完全成本拆分看从完全成本拆分看，与三

3、元正极相似，直接原材料占比高，为 81%。 结合长期壁垒和完全成本拆分看，我们定义铜箔是类周期的制造业。 从行业格局来看从行业格局来看，由于缺行业数据，用 2018 年出货及需求倒推，预 计 CR3 占比 27%，相对分散。但若考虑 6结构性的集中度预计比较 高。 长期问题的思考：铜箔未来的行业趋势和市场空间怎么看？长期问题的思考：铜箔未来的行业趋势和市场空间怎么看？从从 8到到 6， 未来向更薄的未来向更薄的 4.5进军，进军，预计预计 2025 年约年约 661 亿市场空间，比较可观亿市场空间，比较可观。 考虑极薄铜箔对电池能量密度的提升，铜箔行业趋势是越来越薄，国 内动力电池巨头正逐步向

4、 6切换。 看 5 年，锂电铜箔总市场空间约 661 亿，假设龙头公司市占率提升至假设龙头公司市占率提升至 20-25%，对应，对应 8-10%净利率，则对应利润空间为净利率，则对应利润空间为 10.6-16.5 亿。亿。 短期问题的思考：短期问题的思考：6供需如何？价格弹性如何？供需如何？价格弹性如何？ 以一年维度看，我们认为锂电铜箔 6的需求约 4.9 万吨（且未考虑 消费电子对 6用量） ，供给约 4.5 万吨；考虑疫情影响，上下半年需 求反差，我们认为铜箔可能在下半年产生一定供需错配，迎来价格弹 性。 价格弹性对毛利率影响几何？价格弹性对毛利率影响几何？若加工费不变、成本下降 5%，则

5、对应毛 利率有望提升至 42%；若加工费增长 5%、成本下降 5%，则对应毛利率 为 44%。 怎么看嘉元科技核心竞争力和未来看点？怎么看嘉元科技核心竞争力和未来看点？产品结构和成本优势是核心竞产品结构和成本优势是核心竞 争力，但争力，但产能瓶颈是当前最大问题产能瓶颈是当前最大问题。 短期短期：价格弹性、产品结构升级带来的时间差优势、生产效率和良品 率带来的成本优势是重点。 中期中期：仍需动态看竞争对手的变化，最差情况，不可避免或迎来恶劣 的价格战。 长期长期：产能扩张+规模效应+技术进步是公司最核心竞争力。 盈利预测：盈利预测：预计下游需求并结合公司实际产能，预计公司 19/20/21 年铜

6、箔 出货量 1.6、1.8、2.3 万吨，20/21 年分别实现净利润 4.83、5.85 亿元，对 应 31/26X PE，给予目标价格 83.6 元，对应 2020 年 PE 为 40X ,首次覆盖给 予“买入”评级。 风险风险提示提示：电动车销量不及预期，铜箔行业格局恶化，锂电铜箔价格战， 公司扩产不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 566.23 1,153.31 1,446.01 1,700.12 2,054.04 增长率(%) 35.21 103.68 25.38 17.57 20.82 EBITDA(百