【公司研究】家家悦-根植基石稳拓四方-20200427[23页].pdf

1、 1 根植基石根植基石，稳拓四方稳拓四方 烟威高市占率龙头，其烟威高市占率龙头，其现有规模及效率是其强大供应链能力的结晶，并反哺现有规模及效率是其强大供应链能力的结晶，并反哺 构筑供应链能力之护城河构筑供应链能力之护城河。公司为烟威地区高市占率龙头，规模效率突出， 以往几年表现出较强抗电商分流能力，且 ROE 高于同行（约 16.5%） 。所谓 “家家悦模式” ：1）我们一则强调其现有规模及效率是强大供应链能力的结 晶，即多年精耕的生鲜直采供应链基础、统采基础上灵活应变的选品方案、 区域一体化的高效物流配送分拣设施基础、 中央厨房的规模化深加工能力是 支撑其降低生鲜流通成本，大小店结合展店，于

2、烟威地区形成高市占率，周 转及坪效高于同行的关键原因；2）另一方面我们强调，其供应链能力的体 现同样需要规模支撑，如：于采购，直采模式保证了源头低成本，而其模式 本身的发挥离不开其现有规模及经验；于物流仓储配送，小企业无法保证每 一品类的配送成本分摊，且在未成规模时，分拣仓储效率亦会受到影响（如 一车白菜通常需要几十家店才能支撑，否则成本不够经济） ；于加工，拥有 完整品类及机械化工厂生产线的中央厨房成本需要前端规模分摊成本、 提升 投资回报；若以上环节任意一环节落后，亦会大幅提升生鲜损耗，降低消费 者口碑，进而恶性循环。以上决定：公司的规模是供应链支撑的产物，同时 构筑其供应链能力的护城河。

3、 看好版图扩张原因：完美契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，当前看好版图扩张原因：完美契合国内生鲜产业链终端渠道变革方向，当前省内省内 外布局深入，外布局深入， 以老带新加速扩张，以老带新加速扩张， 空间广阔。空间广阔。 国内生鲜产业链当前痛点突出， 我们基于一斤苹果看终端价格构成，在品牌价值极弱条件下，消费者却要为 高额流通成本买单：据草根数据估算，其流通成本 1.7 倍于生产端价格，且 其中约 68%为包含渠道利润、损耗在内的可变成本。我们看好公司版图扩张 的关键原因：1）一则因为社零增速放缓及电商分流双重压力下，国内生鲜 产业链终端渠道变革恰逢其时，其“家家悦模式”于采购、物流分拣配送、

4、 门店运营等多环节对生鲜流通成本的压缩完美契合趋势， 且模式本身具备壁 垒； 2） 二则因为在商品结构及门店调整作用下， 公司近年同店优于同行 （据 估算，主要为生鲜占比提升所至） ，且老区效率不断提升（据公司公告， 2015-2019 年胶东毛利率自 16.60%提至 17.62%，且坪效稳步提升；3）以此带 动省内外扩张加速。于省内，青岛、济南等地渐过培育期，物流供应链建设 推进，且青岛维客已实现扭亏为盈，印证整合实力；于省外，先后收购河北 福悦祥、淮北乐新商贸，并欲以之为中心辐射周边，并布局江苏连云港、内 蒙古等地，开启新征程。据公司调研，2020 年公司展店预计继续提速，且河 北及周边

5、、淮北及周边、山东西部展店计划均超 10 家，以老带新，多区布 局有望推进；我们仅以山东人口对应烟威地区估算，长期理论上即有 2000 亿以上市场空间；而河北、淮北相对缓和的竞争格局、密集的人口结构、辽 阔的辐射区域则为公司版图拓张增加可能。 毛利率趋势上行，长期盈利能力改善空间仍大。毛利率趋势上行，长期盈利能力改善空间仍大。整体而言，公司盈利能力趋 势上行，主要有三方面原因：1）商品结构调整。自 2015-2019 年，公司生鲜 营收占比自 39.2%提至 43.0%，作为引流产品，既通过品类适销对路调整提 升生鲜分部本身毛利率，亦调动整体门店周转及效率提升；2）自有品牌比 Tabl e_T

6、i t l e 2020 年年 04 月月 27 日日 家家悦家家悦（603708.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 超市 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 40 元元 股价（股价（2020-04-24） 33.76 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 20,539.58 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 20,539.58 总股本（百万股）总股本（百万股） 608.40 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 608.40